채권, 시장 충격 흡수 장치 역할 실패: KKR, 포트폴리오 방어 위기 경고
글로벌 시장이 격동의 시기를 헤쳐나가는 가운데, 수십 년 된 투자 원칙이 투자자들의 발밑에서 흔들리고 있습니다. 균형 잡힌 포트폴리오의 든든한 수호자로 오랫동안 존경받아 온 국채가 투자자들이 가장 필요로 하는 시장 폭풍 속에서 제 역할을 포기하고 있습니다.
지난 화요일에 발표된 "배움의 기술(The Art of Learning)"이라는 제목의 연구 보고서에서, 투자 대기업 KKR & Co.는 날카로운 경고를 내놓았습니다. 수세대 동안 포트폴리오 구성의 근간이었던 주식과 채권 간의 근본적인 관계가 붕괴되고 있으며, 이는 투자자들이 전례 없는 동시 자산 손실에 노출될 수 있음을 의미합니다.
KKR의 글로벌 매크로 및 자산 배분 책임자인 헨리 맥베이(Henry McVey)는 "위험 회피 시기(risk off days)에 국채는 더 이상 전통적인 포트폴리오에서 '충격 흡수 장치(shock-absorbers)'로서의 역할을 다하지 못하고 있습니다"라고 강조하며, 이는 기존 투자 통념을 뒤흔들 수 있는 거대한 변화임을 시사했습니다.
4월의 '퍼펙트 스톰', 새로운 취약점 드러내
전통적인 주식 60%, 채권 40% 포트폴리오의 취약성은 2025년 4월 시장 혼란 중에 적나라하게 드러났습니다. 당시 트럼프 대통령의 전격적인 '광복절' 관세 발표는 동시 매도세를 촉발했으며, 이는 숙련된 시장 참가자들조차 충격에 빠뜨렸습니다.
S&P 500 지수가 고점 대비 거의 20% 급락했을 때, 전통적인 통념에 따르면 투자자들이 안전 자산을 찾으면서 미국 국채(Treasury bonds) 가격은 상승해야 했습니다. 하지만 대신 장기 국채 금리가 5%를 넘어서며 급등했고, 채권 가격은 하락했으며, 달러는 동시에 약세를 보였습니다. 이는 세 가지 위험이 한꺼번에 닥친 하락이었고, 분산 투자의 보호막을 산산조각 냈습니다.
"4월에 우리가 목격한 일은 전통적인 포트폴리오 이론 하에서는 일어나서는 안 되는 일이었습니다"라고 고객 포지션의 민감성 때문에 익명을 요구한 월스트리트의 주요 금융사 소속 베테랑 채권 전략가는 설명했습니다. "모든 것이 동시에 팔려나갈 때, 분산 투자는 가장 필요할 때 정확히 실패합니다."
이러한 붕괴는 특히 불안정한 시기에 발생했습니다. 많은 기관 투자자들이 2022-2023년 금리 상승기 이후 역사적으로 높은 채권 비중을 유지해왔는데, 이는 위험을 분산시키기보다는 오히려 집중시켰을 수 있습니다.
달러의 위태로운 위상
KKR의 연구는 또 다른 우려스러운 취약점을 강조합니다. 미국 달러는 KKR의 측정 기준에 따르면 공정 가치 대비 약 15% 고평가되어 있으며, 이는 1980년대 이후 세 번째로 비싼 수준입니다. 이러한 고평가는 환 헤지를 하지 않은 해외 투자자들에게 추가적인 역풍으로 작용하며, 시장 불안정 시 포트폴리오 위험을 가중시킵니다.
"달러의 잠재적인 구조적 약점은 글로벌 자산 배분 전문가들에게 패러다임 전환을 의미합니다"라고 유럽의 유명 자산 운용사 투자 전략가는 말했습니다. "세계 기축 통화, 그 채무 상품(채권), 그리고 주식 시장이 모두 동시에 하락할 때, 기존 전략은 완전히 재검토되어야 합니다."
4월의 시장 사태는 미국 국채가 안전 자산 지위를 포기했는지에 대한 troubling한 질문을 제기했습니다. 이는 수십 년 동안 수조 달러의 기관 자금 배분을 이끌어온 근본적인 가정이었습니다. 연금 의무 또는 보험 적립금을 관리하는 전문 트레이더들에게는 이러한 상관관계 붕괴가 위험할 정도로 구식이 되었을 수 있는 위험 모델을 재조정해야 할 시급한 필요성을 만듭니다.
재정 적자와 인플레이션: 채권 시장의 쌍둥이 적
여러 요인이 복합적으로 작용하여 채권의 보호 특성을 약화시켰습니다. 미국 연방 재정 적자는 향후 10년 동안 3~5조 달러 증가할 것으로 예상되며, 시장에 국채 공급을 넘치게 하여 주식 시장 상황과 관계없이 금리를 높이는 압력을 가하고 있습니다.
한편, 2022-2023년의 인플레이션과의 전쟁은 채권 시장 심리에 깊은 상처를 남겼습니다. 전체 물가 상승률은 완만해졌지만, 시장 참가자들은 물가 상승 압력에 대해 극도로 경계하고 있으며, 특히 새로운 관세 정책은 신선한 인플레이션 자극을 가져올 위험이 있어 주식과 채권 모두에 부정적으로 영향을 미칠 수 있습니다.
뱅크오브아메리카 증권의 마크 카바나(Mark Cabana)는 채권-주식 간 불안정한 관계를 연준의 2022년 시작된 공격적인 금리 인상 캠페인에 연결했습니다. 그는 최근 고객 연구 보고서에서 "인플레이션으로 인해 중앙은행이 시장 안정보다 물가 안정을 우선시하게 되면서 상관관계 체제가 바뀌었습니다"라고 지적했습니다.
이러한 관점은 채권-주식 상관관계가 양전환하고 있다는 시장 데이터를 통해 지지받고 있습니다. 때로는 2년 이동 기준으로 +0.5를 넘어서는 경우도 있으며, 이는 한때 헤지 수단이었던 것을 효과적으로 위험 증폭기로 변화시켰습니다.
안전 자산 탈출
장기 투자자들에게 가장 우려스러운 점은 미국 금융 시장이 글로벌 금융 구조에서 특권적인 위치를 잃어가고 있다는 인식이 커지고 있다는 것입니다.
펜 뮤추얼 자산 운용(Penn Mutual Asset Management)의 조지 치폴로니(George Cipolloni)는 "미국은 안전 자산으로서의 지위를 잃어가고 있습니다"라고 경고하며, 전 세계 트레이딩 현장에서 공감되는 우려를 표현했습니다.
스테이트 스트리트 글로벌 어드바이저(State Street Global Advisors)의 마이크 아론(Mike Arone)은 이러한 변화의 일부를 변화하는 지정학적 역학 관계에 기인한다고 분석했습니다. 그는 "미국이 덜 신뢰할 수 있는 글로벌 파트너가 되고 있다는 인식이 커지고 있다"며, 이는 위기 시 미국 자산에 대한 해외의 투자 선호도에 영향을 미친다고 말했습니다.
삭소뱅크(Saxo Bank)의 수석 투자 전략가들은 스태그플레이션 우려와 중국, 일본 등 주요 국채 보유국의 잠재적 매도 압력을 최근 국채 시장 변동성의 원인으로 지목했습니다. 이러한 요인들은 포트폴리오 하락을 완충하는 채권의 능력을 더욱 약화시킬 수 있습니다.
무디스의 최근 미국 신용등급 강등은 공격적인 무역 정책에서 비롯된 정책 불확실성과 결합하여 일부에서 '채권 자경단'(bond vigilantes)이라고 부르는 투자자들을 일깨웠습니다. 이들은 인지된 재정 무책임에 대한 보상으로 더 높은 금리를 요구하며, 10년물 금리를 4.47%로, 30년물 금리를 5% 가까이 끌어올렸습니다.
반론: 대체 불가능한 미국 국채
모든 시장 참가자가 KKR의 암울한 평가에 동의하는 것은 아닙니다. 일부 전문가는 미국 국채를 대체할 만한 실행 가능한 대안이 충분한 규모로 존재하는지에 대해 의문을 제기합니다. "만약 미국 국채가 더 이상 현금을 안전하게 보관할 곳이 아니라면, 어디로 가야 할까요? 그보다 더 유동성이 높은 다른 채권이 있을까요? 저는 그렇게 생각하지 않습니다."
실제로 미국 국채 시장의 깊이는 여전히 타의 추종을 불허하며, 일일 거래량은 정기적으로 5천억 달러를 초과합니다. 이는 다른 어떤 국채 시장이 제공할 수 있는 것의 몇 배에 달합니다. 이러한 유동성 프리미엄은 진정한 시장 공황 시 여전히 가치가 있으며, 극단적인 상황에서는 국채의 안전 자산 지위를 회복할 수 있습니다.
다른 분석가들은 인플레이션 압력이 완화되면서 채권-주식 헤지 관계가 정상화될 수 있다는 초기 징후를 지적합니다. 웰스파고 투자연구소(Wells Fargo Investment Institute)의 루이스 알바라도(Luis Alvarado)는 예상되는 연준의 금리 인하 전환이 "채권에 매우 유익할 것"이며, 보다 전통적인 상관관계 패턴을 회복할 수 있다고 언급했습니다.
한편, 금은 안전 자산 선호 현상의 수혜자로 떠올랐습니다. 투자자들이 진정으로 상관관계가 낮은 자산을 찾으면서 1분기 수요가 수년 만에 최고치를 기록했으며, 이는 전문 트레이더들이 이미 새로운 현실에 적응하고 있음을 시사합니다.
포트폴리오 재구축의 필수성
전문 투자자들에게 KKR의 경고는 즉각적인 전술적 대응을 요구합니다. 주목받고 있는 전략들은 다음과 같습니다.
단기 채권 비중 확대가 가장 중요해졌습니다. 유동성을 유지하면서 금리 민감도를 줄이기 위해 1-3년 만기 미국 국채 또는 우량 단기 회사채로