시스코의 AI 호황, 불안정한 현금 흐름 문제 감춰
주가 급등 이면의 역설
시스코 시스템즈는 수요일 실적 발표에서 확실한 승자처럼 보였습니다. 회사는 월스트리트의 전망치를 뛰어넘었고, 주요 클라우드 대기업들로부터 13억 달러 규모의 인공지능 인프라 주문을 확보했습니다. 투자자들은 환호했으며, 주가는 장중 한때 11%까지 치솟아 80.25달러를 기록했으나, 이후 상승폭이 둔화되어 73.96달러로 마감했습니다. 그러나 낙관적인 헤드라인 뒤에는 투자자들이 잠시 멈춰 서서 생각하게 할 재정적 수수께끼가 숨어 있습니다. 순이익은 전년 대비 5% 증가했지만, 영업 현금 흐름은 12% 감소했습니다.
보고된 이익과 실제 현금 창출 간의 이러한 괴리는 시스코의 이번 분기에서 가장 불안정한 부분입니다. 이는 회사의 AI 기반 성장 스토리가 지속 가능한 경제학에 기반을 두고 있는지, 아니면 지속적인 강점보다는 회계상의 착시에 더 가까운지에 대한 의문을 제기합니다.
겉으로 보기에 탄탄한 실적
얼핏 보면, 실적은 강력해 보입니다. 시스코는 149억 달러의 매출을 기록하며 전년 대비 8% 성장했습니다. 조정 주당 순이익은 1.00달러로 10% 증가했습니다. 회사의 핵심 사업 부문인 네트워킹 사업부는 15%라는 인상적인 성장을 기록하며, 많은 논의가 있었던 캠퍼스 네트워크 교체 주기가 실제적이고 수익성이 있음을 입증했습니다. 제품 주문은 13% 급증하여 매출 성장을 앞질렀고, 향후 더 큰 성장을 예고했습니다.
그리고 AI 관련 주요 수치인 하이퍼스케일 클라우드 제공업체로부터 13억 달러 규모의 주문 소식이 나왔습니다. 이 단일 수치는 시장의 시각을 하룻밤 사이에 뒤바꿔 놓았습니다. 오랫동안 구식 엔터프라이즈 플레이어로 여겨졌던 회사가 갑자기 생성형 AI 구축의 주요 동력처럼 보였습니다. 총 잔여 이행 의무(미래 계약 매출)는 7% 증가한 429억 달러를 기록하며 꾸준한 파이프라인을 확보했습니다.
경영진은 심지어 연간 가이던스를 상향 조정하여, 매출을 602억 달러에서 610억 달러 사이로, 주당 순이익은 4.08달러에서 4.14달러 사이로 예상했습니다. 서류상으로는 기대치를 뛰어넘고 전망을 상향 조정한 전형적인 사례로, 월스트리트가 선호하는 모습입니다.
아무도 언급하지 않는 현금 흐름 문제
이익 라인을 넘어 현금 흐름표를 보면, 그다지 좋지 않은 이야기가 펼쳐집니다. 순이익이 증가했음에도 불구하고 영업 현금 흐름은 32억 달러로 감소했습니다. 이는 수익의 질에 대한 고전적인 경고 신호입니다. 주된 원인은 운전자본의 변화입니다. 시스코는 이전만큼 효율적으로 고객으로부터 현금을 회수하지 못했고, 재고는 7월 31억 6천만 달러에서 34억 달러로 증가했습니다.
더욱 우려스러운 점은 장기 및 단기 매출 약정 간의 격차입니다. 잔여 이행 의무는 7% 급증했지만, 이연 매출(청구되었으나 아직 인식되지 않은 부분)은 2%만 증가했습니다. 이는 고객들이 다년 계약을 체결하고 있음에도 시스코가 해당 현금의 상당 부분을 선불로 회수하지 못하고 있음을 시사합니다.
회사의 2분기 가이던스는 이러한 신중한 시각을 뒷받침합니다. 시스코는 매출을 150억 달러에서 152억 달러 사이로 예상하는데, 이는 약 1.3%의 분기별 성장에 불과합니다. 이러한 미온적인 전망은 투자자들이 기대하는 낙관적인 AI 스토리와 정확히 일치하지 않습니다.
그렇게 많이 선전된 GAAP 영업이익 43% 급증은 어떨까요? 그것은 대부분 표면적인 것입니다. 이 증가는 실제적인 운영 개선이 아니라, 작년의 6억 6,500만 달러 구조조정 비용이 없었기 때문입니다. 조정 영업이익은 8% 증가하여 매출과 거의 비슷한 수준이었습니다.
AI 매출 이면의 마진 함정
시스코의 AI 특수는 대가를 치릅니다. 회사의 조정 제품 매출 총이익률은 하이퍼스케일러로부터의 네트워킹 주문이 급증하는 시점에 전년 대비 170bp(1.7%p) 감소한 67.2%를 기록했습니다. 계산은 간단합니다. 시스코는 상당한 가격 결정력을 가진 거대 클라우드 고객에게 더 많은 하드웨어를 판매하고 있으며, 이는 마진을 압박합니다.
지역별 상황도 마찬가지입니다. 유럽, 중동 및 아프리카(EMEA) 지역의 매출 총이익률은 71.9%인 반면, 미주 지역은 66.8%로 뒤처집니다. 미국 하이퍼스케일러들이 대부분의 AI 인프라 지출을 차지한다는 점을 감안할 때, 이 데이터는 시스코의 가장 큰 성장 기회가 가장 낮은 수익을 제공한다는 단순한 진실을 보여줍니다.
한편, 회사의 다른 성장 동력들은 힘을 잃고 있습니다. 보안 매출은 2% 감소했고, 협업 매출은 3% 하락했습니다. 이들은 시스코의 소프트웨어 중심의 고마진 영역이어야 합니다. 서비스 매출은 2% 증가에 그쳤습니다. 이들 부문의 더 강력한 실적 없이는, 회사의 사업 구성은 비용에 민감한 클라우드 거대 기업에 대한 저마진 하드웨어 판매 쪽으로 계속 기울어질 것입니다.
투자자의 딜레마
기본에 충실한 투자자들에게 시스코의 향후 1~2년간의 미래는 동전 던지기처럼 보입니다. 낙관적인 시나리오는 세 가지에 달려 있습니다. 영업 현금 흐름이 순이익 이상으로 회복되어야 하고, AI 판매 비중에도 불구하고 제품 마진이 안정화되어야 하며, 스플렁크 인수가 완전히 통합되면 보안 부문이 성장세로 돌아와야 합니다. 시스코가 이러한 목표를 달성할 수 있다면, 소프트웨어와 라이프사이클 서비스가 하드웨어를 전략적 인프라로 전환시킬 것이므로 더 높은 밸류에이션 배수, 즉 "플랫폼 프리미엄"을 받을 자격이 있습니다.
비관적인 시나리오도 쉽게 예측할 수 있습니다. 현금 창출이 계속 약하고, 마진이 계속 하락하며, 보안 및 협업 부문이 정체 상태에 머무른다면, 투자자들은 그저 또 다른 네트워킹 사이클을 타고 있는 것에 불과합니다. 이는 한동안 주당 순이익을 끌어올릴 수 있지만, 장기적인 밸류에이션 잠재력을 제한합니다. 그러한 시나리오에서는 소위 "AI 멀티플(배수)"이 지속 가능한 경제적 스토리라기보다는 일시적인 기분 변화에 가깝게 보일 것입니다.
다음 중요한 검증 시점은 시스코가 2분기 실적을 발표하는 2월입니다. 투자자들은 눈부신 AI 주문들이 실제로 현금을 창출한다는 증거를 주시해야 합니다. 주요 지표로는 재고가 줄어들기 시작하는지, 미주 지역 마진이 EMEA와 격차를 좁히는지, 그리고 이연 매출이 총 계약액에 맞춰 증가하기 시작하는지 여부가 포함됩니다. 이러한 징후들은 시스코의 매출 스토리에 재정적인 힘이 뒷받침되고 있음을 보여줄 것입니다.
현재 시스코는 AI 서사에서 분명히 승리했습니다. 더 어려운 질문은 AI 경제학에서 승리할 수 있느냐입니다. 목요일 주가 급등은 투자자들이 믿고 싶어 하는 스토리를 반영합니다. 다가오는 분기들이 그 낙관론이 정당한 것이었는지, 아니면 단지 일시적인 현상이었는지를 드러낼 것입니다.
투자 조언이 아님