클라우드 거인의 조용한 위기: AI 과열 시대, 아마존의 220달러 딜레마
경쟁사들이 AI 물결을 타고 역사적인 기업 가치에 도달하는 동안, 세계 최고의 클라우드 공급업체는 치솟는 비용, 줄어드는 마진, 그리고 투자자들의 커지는 의구심과 씨름하고 있다.
시장은 솔직하다. 숫자들이 모든 것을 말해준다. 엔비디아는 4조 5천억 달러의 기업 가치를 돌파하며 치솟았다. 마이크로소프트의 클라우드 사업은 AI 낙관론 덕분에 눈이 휘둥그레질 만한 프리미엄에 거래되고 있다. 하지만 현대 클라우드 컴퓨팅을 창시한 아마존은 주당 220.07달러에 머물러 있다. 2025년 전망치는 간신히 손익분기점을 넘는 수준이다. "매그니피센트 세븐" 중에서도 아마존은 뒤처지는 기업으로, AI가 월스트리트의 유일한 화두인 올해에는 불편한 꼬리표다.
이상한 역설이다. 아마존은 마치 미래를 소유한 것처럼 막대한 지출을 하고 있지만, 시장은 마치 과거의 기업처럼 가격을 매기고 있다. 이러한 긴장은 매 분기 실적 보고서마다 더욱 고조되고 있다.
동종 업계와의 대조는 뼈아프다. 10월 13일 현재, 아마존의 연초 대비 수익률은 겨우 0.31%에 불과하다. 정상적인 시장이라면 괜찮은 수치다. 하지만 우리는 정상적인 시장에 있지 않다. 팔란티어는 135% 급등했고, 시게이트는 166% 치솟았다. 아주 작은 AI 서사만으로도 평범한 기업들이 시장의 총아가 되는 동안, 원래의 클라우드 파괴자인 아마존은 돌파구를 찾지 못하는 듯하다.
변동성도 도움이 되지 않았다. 아마존 주가는 올해 한 번 이상 마이너스 수익률을 기록했고, 하루 3,700만 주 이상 거래되며 손익분기점 부근에서 등락을 반복했다. 이런 거래량은 한 가지를 외치고 있다. 기관 투자자들이 자신들의 베팅을 재고하고 있다는 것이다.
핵심 사업이 빛을 잃을 때
이러한 불안감은 아마존의 소매 사업에 대한 것이 아니다. 진정한 수익 센터인 아마존 웹 서비스(AWS)에 대한 것이다. 수년간 AWS는 독보적이었다. 여전히 마이크로소프트 애저(20%), 구글 클라우드(13%)를 제치고 약 30%의 점유율로 글로벌 클라우드 시장을 선도하고 있다. 하지만 오늘날 AI가 주도하는 환경에서는 시장 점유율만으로는 부족하다. 월스트리트는 속도를 원한다.
2분기 실적은 균열을 드러냈다. AWS 매출은 전년 대비 17.5% 증가한 309억 달러를 기록했다. 견고하지만 눈부실 정도는 아니다. 애저는 더 빠르게 성장하고 있으며, 구글 클라우드는 약 32% 확장하고 있다. 그리고 진짜 결정타는 마진이었다.
AWS의 영업 이익률은 1분기 39.5%의 기록적인 수준에서 2분기 32.9%로 하락했다. 660bp(베이시스 포인트) 하락은 분석가들을 동요시켰고, 장기 수익성을 재고하게 만들었다.
아마존은 수요가 아닌 공급 능력 부족을 탓했다. 경영진은 회사가 충분히 빠르게 구축할 수 없다고 말했다. 전력이 부족하고, 칩 공급이 제한적이며, 서버 제조에 병목 현상이 있다는 것이다. 다시 말해, 고객들은 구매를 원하지만 AWS가 이들을 만족시킬 만큼 충분히 빠르게 확장할 수 없다는 얘기다.
믿을 만한 설명이다. 하지만 월스트리트는 기다리는 것을 좋아하지 않는다. 만약 수요가 아닌 공급이 문제라면, 인프라가 가동되면 미래 매출은 급증할 것이다. 문제는? 투자자들은 "미래"에 대해 보상받지 않고 "이번 분기"에 대해 보상받는다는 것이다.
그리고 인내심은 부족한 상태다.
1,000억 달러의 질문
아마존은 자본 지출에 승부수를 던지고 있다. 2분기에만 회사는 인프라에 314억 달러를 쏟아부었다. 연간 자본 지출은 1,000억 달러를 넘어설 것으로 예상된다. 이는 많은 국가의 GDP보다 큰 금액이며, 아마존 규모의 회사에게도 숨이 막힐 듯한 숫자다.
이 투자는 거의 모두 AI 군비 경쟁에 사용되고 있다. 데이터 센터, 맞춤형 칩, 전력 시스템, 고속 네트워킹 등 대규모 생성형 AI 워크로드를 실행하는 데 필요한 모든 것이다.
역사는 경고를 준다. 매출보다 훨씬 높은 자본 지출을 늘리는 기업은 일반적으로 단기적으로 시장 수익률에 뒤처진다. 수익이 불확실하고 멀리 떨어져 있기 때문에 투자자들은 주저한다. 아마존은 이제 그 패턴에 완벽하게 들어맞는다. 오늘의 막대한 투자, 성과는 아마도 2026년 또는 그 이후에나 나타날 것이다.
한편, 경쟁사들은 더 현명하게, 적어도 더 효율적으로 움직이고 있다.
마이크로소프트는 OpenAI와의 파트너십을 통해 내장된 AI 배포 엔진을 갖췄다. AI를 Office, Azure 및 모든 기업 워크플로우에 통합하고 있다. 이는 높은 마진을 가진 반복 매출이다. 구글 클라우드는 AI 기반 스타트업을 위한 최고의 플랫폼으로 자리매김하고 있다. 두 회사 모두 AWS보다 빠르게 성장하고 있으며, 자본 지출은 더 적다.
월스트리트는 높은 성장과 낮은 지출의 조합을 좋아한다. 아마존은 정반대를 제공하고 있다.
규제의 그림자와 마진 압박
운영상의 문제만으로도 부족했던 것처럼, 아마존은 규제 문제에도 직면해 있다. FTC(연방거래위원회)는 프라임 구독 관행과 관련하여 회사에 25억 달러의 합의금을 부과했다. 아마존 입장에서는 푼돈에 불과하지만, 헤드라인은 벌금보다 오래 남는다. 환불은 2026년까지 이어지지만, 더 큰 문제는 투자 심리다. 기본적인 사업은 견고하더라도 부정적인 관심은 가치 평가 배수를 제한한다.
무역 긴장도 또 다른 불확실성을 더한다. 중국 수입품에 대한 100% 관세 재논의(가능성은 낮지만)는 아마존이 소매 부문의 재고 계획 및 가격 책정을 재고하게 만든다. 게다가 전자상거래 물류 비용은 증가하고 있으며, 초저가 가격을 제시하는 경쟁사들이 점유율을 잠식하고 있다.
소매 사업은 여전히 막대한 현금을 창출한다. 하지만 기업 가치 배수 확장에 기여하는 바는 적다. 투자자들은 진정한 상승 여력이 AWS에서 나와야 한다는 것을 알고 있으며, 바로 그곳에 의문이 쌓이고 있는 것이다.
투자 방정식 해독
그렇다면 시장이 진정으로 묻고 있는 것은 무엇일까? 이는 타이밍 대 목적지의 문제로 귀결된다. 현재 아마존의 주가는 의구심을 반영하고 있다. AWS가 단기간 내에 매출 성장을 가속화하고 마진을 회복할 수 있을지에 대한 의구심이다.
하지만 회의론자들이 문제를 잘못 읽고 있다면 어떨까? 점점 더 많은 분석가들은 AWS의 둔화가 고객 이탈이 아닌 공급 제약 때문이라고 생각한다. 이들은 고객 이탈이 아닌 전력망 지연, 변전소 건설, 칩 가용성 문제를 지적한다. 또한 아마존의 AI 플랫폼인 Bedrock에 대한 강한 수요와 AWS에서 AI 에이전트 채택 증가를 강조한다.
만약 그것이 사실이라면 이야기는 달라진다. 이것은 쇠퇴가 아니다. 일시 정지다.
마진 또한 주기적인 패턴을 따를 수 있다. 클라우드 공급업체가 용량을 급격히 확장할 때, 매출이 증가하기 전에 감가상각비가 급증한다. 이는 정상적인 현상이다. 역사적으로 마진은 하락했다가 새로운 자산이 현금을 창출하기 시작하면 회복된다. 전형적인 U자형 곡선이다.
투자자들에게는 이것이 전략의 문을 연다. 일부는 약세 기간에 매수하며 점진적으로 포지션을 구축하고 있다. 현재 가격보다 5~10% 낮은 현금 담보 풋옵션은 하락을 기다리는 동안 수익을 창출할 수 있다. 다른 이들은 상대 가치에 베팅하고 있다. 즉, 아마존을 매수하고, 성장 기대치가 정상화될 때 식을 수 있는 과대평가된 AI 주식을 매도하는 방식이다.
더 정교한 투자자들은 2026년 중반에 만기 되는 장기 콜 스프레드를 주시하고 있다. AWS가 다시 모멘텀을 얻으면 상승 여력이 상당할 수 있다는 생각이다. 다만, 이것을 모멘텀 거래처럼 취급하지 말라. 이것은 인내심 게임이다.
불확실성 헤쳐나가기
AWS가 어디로 향하는지 이해하려면 다른 어떤 것보다 몇 가지 지표가 중요하다.
AWS의 계약되었으나 아직 인식되지 않은 매출을 주시하라. 이는 공급 능력 제한과 관계없이 진정한 수요를 보여준다. 전력 구매 계약 및 데이터 센터 가동 일정을 추적하라. 이는 인프라 병목 현상이 해소될 시점을 보여준다. 그리고 AWS의 운영 비용, 특히 감가상각비가 다른 비용과 어떻게 비교되는지에 주목하라. 이 비율은 자산 기반이 얼마나 성숙했고 얼마나 효율적으로 사용되고 있는지를 알려준다.
무엇보다 매 분기 AWS 성장을 애저 및 구글 클라우드와 비교하라. 격차가 줄어들기 시작하면 시장은 마침내 아마존의 "공급 능력 문제" 서사를 믿게 될 것이고, 투자 심리는 빠르게 바뀔 수 있다.
하지만 위험을 무시하지 말라. 마이크로소프트와 구글이 고객들이 돌아오지 않을 정도로 강력한 AI 생태계를 구축한다면? 전력 부족이 수년 동안 계속된다면? 경제가 둔화되고 기업 IT 예산이 줄어든다면?
이러한 경우, 길은 험난해질 것이다.
과거 성과가 미래 결과를 보장하지 않습니다. 이 통찰력은 현재 시장 상황을 반영하며 개인화된 투자 조언이 아닙니다. 투자 결정을 내리기 전에 항상 전문 금융 자문가와 상담하십시오.
아마존은 갈림길에 서 있다. 단기적인 고통이 장기적인 야망과 충돌하고 있다. 회사는 내일의 AI 인프라가 오늘의 지출을 정당화할 것이라고 수십억 달러를 걸고 있다. 시장은 아직 확신하지 못하고 있다.
최종 판결은 아직 내려지지 않았다. 그러나 반전이 있다. 절대적인 확신을 기다리는 것이 가장 비용이 많이 드는 움직임일 수 있다는 것이다.
투자 조언이 아님