클라우드플레어 주가 31달러 급등했지만…모두가 놓친 문제점 발견
샌프란시스코 — 금요일은 클라우드플레어 투자자들이 바라던 바를 정확히 제공했다. 이 클라우드 보안 회사가 예상치를 뛰어넘는 실적을 발표한 후 주가는 13.86% 급등했다. 3분기 매출은 5억 6,200만 달러를 기록하며 월스트리트의 예상치 5억 4,500만 달러를 훌쩍 넘어섰다.
주가는 253.30달러에 마감하며 하루 만에 30.84달러 상승한 것이다. 클라우드플레어의 기업 가치는 이제 940억 달러를 넘어섰다.
하지만 아무도 이야기하지 않는 것이 있다. 같은 실적 보고서에 우려스러운 추세가 숨어있다는 점이다. 매출총이익률은 단순히 하락하는 것이 아니라, 급락하고 있다. 그리고 회사의 가장 핵심적인 임원이 방금 사임했다.
월스트리드가 간과한 마진 미스터리
비일반회계기준(Non-GAAP) 매출총이익률은 전년 대비 350bp(베이시스 포인트) 하락했다. 78.8%에서 75.3%로 떨어진 것이다. 소프트웨어 기업에게는 결코 사소한 일이 아니다. 이는 사업 운영 방식에 근본적인 변화가 생겼음을 시사한다.
매출총이익률을 식당의 식재료비라고 생각해보라. 햄버거를 만드는 데 갑자기 훨씬 더 많은 비용이 든다면, 문제가 있는 것이다. 클라우드플레어의 "매출원가"가 방금 급증한 것이다.
하지만 투자자들은 여전히 축배를 들었다. 매출은 작년 대비 31% 성장했다. 비일반회계기준(Non-GAAP) 주당순이익은 27센트를 기록하며 예상치를 4센트 상회했다. 경영진은 4분기 가이던스를 5억 8,850만 달러에서 5억 8,950만 달러로 상향 조정했는데, 분석가들은 5억 8,000만 달러를 예상했을 뿐이다.
잉여현금흐름은 66% 증가한 7,500만 달러를 기록했다. 마진은 11%에서 13%로 확대되었다. 잔여 이행 의무(RPO, 미래 계약 매출)는 전년 대비 43% 성장했다. 이는 실제 매출 성장률보다 훨씬 빠른 것으로, 기업들이 다년간 계약을 체결하고 있음을 시사한다.
이 회사는 '40의 법칙(Rule of 40)'에서 44%를 기록했다. 이 지표는 매출 성장률과 잉여현금흐름 마진을 결합한 것이다. 40%를 넘는 수치는 일반적으로 "훌륭한 소프트웨어 비즈니스"를 의미한다.
축배가 감춘 것
숫자를 더 자세히 살펴보자. 일반회계기준(GAAP) 영업 손실은 총 3,750만 달러였다. 회사는 전통적인 회계 기준으로 여전히 수익을 내지 못하고 있다.
그렇다면 어떻게 비일반회계기준(Non-GAAP) 영업이익이 8,590만 달러를 기록했을까? 그들은 1억 1,970만 달러의 주식 기준 보상을 제외했다. 이는 분기 매출의 21%가 계산에서 사라진 것과 같다.
순손실은 전년 대비 1,530만 달러에서 130만 달러로 개선되었다. 그 이유를 알기 전까지는 훌륭해 보이지만, 클라우드플레어가 40억 달러의 현금을 보유하고 있었기 때문에 이자 수입이 급증한 것이다. 실제 사업 운영이 개선된 것이 아니라, 회사의 재무 부서가 큰 역할을 한 것이다.
세 가지 설명, 어느 것도 좋지 않다
매출총이익률이 왜 폭락하고 있는가? 세 가지 가능성이 있다.
첫째, 네트워크 인프라 비용이 급증하고 있을 수 있다. 클라우드플레어는 전 세계적으로 공격적으로 확장하고 있다. 더 많은 서버는 더 많은 비용을 의미한다.
둘째, 대형 계약을 따내기 위해 가격을 크게 인하하고 있을 수 있다. 기업 고객들은 강하게 협상한다. 만약 클라우드플레어가 포춘 500대 기업을 유치하기 위해 대폭 할인한다면, 마진은 타격을 입을 것이다.
셋째, 제품 구성(product mix)이 변화했을 수 있다. 컴퓨팅 집약적인 서비스는 순수 소프트웨어보다 마진이 낮다. 고객들이 다른 제품을 구매하고 있다면, 수익 구조가 달라진다.
경영진은 75-77%가 지속 가능한 범위라고 주장한다. 이는 안심할 만한 수준이 아니다. 숫자 자체보다 방향성이 더 중요하다. 만약 마진이 74%를 향해 계속 하락한다면, 전체 투자 논리가 무너질 것이다.
아무도 예상치 못한 임원 이탈
CJ 데사이가 방금 사임했다. 그는 제품 및 엔지니어링 사장이었다. 그는 다른 상장 기업의 CEO가 되기 위해 떠난다.
그는 일개 중간 관리자가 아니다. 데사이는 제품 로드맵을 총괄했다. 그는 엔지니어링 팀을 감독했다. 혁신 속도가 승자와 패자를 가르는 비즈니스에서, 이 임원의 이탈은 엄청난 위험을 초래한다.
즉시 의문이 제기된다. 제품 파이프라인은 어떻게 되는가? 핵심 엔지니어들이 데사이를 따라 떠날까? 그는 왜 정말 떠났을까?
클라우드플레어는 엄청난 프리미엄에 거래되고 있다. 투자자들은 예상되는 혁신에 대해 비용을 지불하고 있다. 그 혁신을 주도하는 인물을 잃는 것은 주주들을 불안하게 만들어야 한다.
자본 지출이 방금 폭증했다
클라우드플레어는 2025년 첫 9개월 동안 부동산, 장비 및 소프트웨어에 2억 5,160만 달러를 지출했다. 이는 작년의 1억 3,390만 달러에서 88% 증가한 수치이다.
이러한 공격적인 네트워크 구축은 자신감을 나타낸다. 경영진은 수요가 투자를 정당화할 것이라고 분명히 믿고 있다.
하지만 이는 또한 빠르게 현금을 소진하고 있다. 이 지출들은 수익을 창출해야 한다. 매출은 계속 가속화되어야 한다. 투자 자본 수익률은 반드시 실현되어야 한다.
기업 가치가 더 이상 합리적이지 않다
클라우드플레어는 2025년 예상 매출 약 21억 4천만 달러의 43~44배에 거래되고 있다. 이는 고성장 보안 기업에게도 엄청나게 비싼 수준이다.
기업 가치-잉여현금흐름 비율(EV/FCF)은 325배를 넘어선다. 이러한 멀티플은 투자자들이 미래에 베팅하는 "스토리 주식(story stocks)"에나 통한다. 하지만 어떤 실수라도 발생하면 격렬한 투매를 유발한다.
낙관론자들은 여전히 주장을 펼친다. 잔여 이행 의무는 고객들이 여러 제품을 구매하고 있음을 시사한다. 글로벌 네트워크는 경쟁 우위를 창출한다. 회사는 6월에 전환사채를 통해 20억 달러를 조달하여 인수 또는 인프라 구축을 위한 자금력을 확보했다.
만약 마진이 76% 수준에서 안정되고, 성장이 지속되며, 2026 회계연도 매출이 26억 달러를 초과한다면, 현재 주가는 타당하다.
하지만 현실은 실망스러울 수 있다. 성장은 20% 후반대로 둔화될 수 있다. 마진은 75%에 고정될 수 있다. 잉여현금흐름 마진은 12-14%에서 정체될 수 있다. 연방준비제도(Fed)의 금리 정책이 정상화될 수 있다. 이 모든 조합은 멀티플 압축(multiple compression)을 강제할 것이다.
비관론적인 시나리오는 더 두렵다. 마진이 74%를 향해 하락하고, 리더십 혼란이 혁신을 둔화시키며, 거시경제적 약세가 겹친다. 이러한 요인들은 기업 가치를 2026 회계연도 매출의 30-35배까지 끌어내릴 수 있다. 이는 현재 수준에서 상당한 하방 위험을 의미한다.
투자자들은 실제로 무엇을 해야 하는가?
클라우드플레어의 주가는 이미 수년간의 완벽한 실행을 가정하고 있는가? 거의 확실하다.
이러한 기업 가치 수준에서는 위험-보상 비율이 인내심을 요구한다. 갭 상승을 추격 매수하지 마라. 실적 발표 후 급등은 일반적으로 초기 상승분의 30-50%를 되돌리는 경향이 있다. 230~235달러 범위가 더 나은 진입 지점을 제공한다.
클라우드플레어의 기술은 여전히 인상적이다. 시장 지위는 강력해 보인다. 하지만 매출의 43배에 달하는 평가와 침식되는 마진, 그리고 임원 이탈이 겹친 상황에서는? 실수는 거의 용납되지 않는다.
투자 조언 아님