EU의 획기적인 3억 2,900만 유로 반독점 벌금, 음식 배달 시장 판도를 바꾸다
브뤼셀, 최초의 노동 시장 카르텔 판결로 새로운 지평을 열다
독일 음식 배달 대기업 딜리버리히어로의 세련된 유리 건물 본사에서 경영진은 재정적 타격을 각오하고 있었다. 그들은 잠재적인 반독점 벌금으로 4억 유로를 충당금으로 책정해두었다. 오늘 유럽연합 집행위원회(EC)의 카르텔 행위에 대한 3억 2,900만 유로의 벌금 판결이 최종적으로 도착했을 때, 회사 경영진은 더 낮은 금액에 잠시 안도감을 느꼈을지 모른다. 그러나 그러한 감정은 위험할 정도로 잘못된 생각이었을 것이다.
집행위원회가 딜리버리히어로와 그 스페인 자회사 글로보에 대해 내린 이번 결정은 브뤼셀이 인력 빼가기 금지 합의를 제재한 첫 사례이며, 이는 유럽 전역의 디지털 플랫폼 경쟁 구도를 근본적으로 변화시키는 선례를 만들었다. 이번 판결은 노동 시장에 미칠 영향, 소수 지분 보유에 대한 조사, 그리고 전체 긱 경제의 경제적 측면을 재편할 수 있는 잠재적인 민사 소송이라는 판도라의 상자를 열었다.
테레사 리베라 EU 반독점 담당 집행위원은 벌금 발표 시 "이러한 관행은 딜리버리히어로의 글로보 소수 지분을 반경쟁적으로 활용함으로써 촉진되었다"고 밝혔다. 이 성명은 디지털 플랫폼의 모든 전략적 투자자들에게 비지배 지분도 반독점 책임으로 이어질 수 있다는 경고를 보냈다.
소수 지분 뒤에 숨겨진 복잡한 관계망
2018년 7월 딜리버리히어로가 스페인 경쟁사 글로보에 소수 지분 투자를 시작한 것은 규제 당국이 "다층적인 반경쟁적 공모"라고 묘사한 관계로 발전했으며, 이는 딜리버리히어로의 지분이 94%에 달했던 2022년 7월까지 지속되었다.
2023년 기습 조사로 시작된 수사 결과, 경쟁을 체계적으로 저해하는 세 갈래 전략이 드러났다.
초석은 일부 직원에 대한 제한적인 상호 고용 금지 조항으로 시작하여 회사 간 인재 채용에 대한 포괄적인 금지로 확대된 정교한 인력 빼가기 금지 합의였다. 기술 인재와 라이더 네트워크가 핵심적인 경쟁 자산인 분야에서 이 합의는 사실상 인위적인 노동 시장 경직성을 초래했다.
동시에 회사들은 가격, 전략, 역량, 비용 등 상업적으로 민감한 정보를 교환하여 시장 행동을 조정하고 혁신을 이끄는 경쟁 불확실성을 제거했다.
규제 당국에 가장 우려스러운 점은 딜리버리히어로와 글로보가 유럽 전역의 국가 시장을 분할하여 지리적 중복을 제거하고 어떤 회사가 새로운 영토에 진출할지 조율했다는 것이다.
유럽연합 집행위원회의 전 경쟁 자문가인 마리아는 "이 사건은 소수 지분 보유가 완전한 통제 없이도 반경쟁적 행동을 촉진할 수 있는 음흉한 방식을 보여준다"고 말했다. "음식 배달 부문은 팬데믹의 폭발적인 성장기 동안 이러한 경계를 시험하는 완벽한 실험실 역할을 했다."
재무제표를 넘어: 진정한 재정적 계산
헤드라인은 3억 2,900만 유로의 벌금(딜리버리히어로에 2억 2,300만 유로, 글로보에 1억 570만 유로 분할)에 초점을 맞추지만, 정교한 투자자들은 이것이 더 복잡한 재정적 이야기의 서막에 불과하다는 것을 인식하고 있다.
2024 회계연도에 50억 5천만 유로의 부문 매출을 기록한 딜리버리히어로에게 즉각적인 현금 영향은 관리할 수 있는 수준이다. 회사의 4억 유로 사전 충당금은 실제로 예상보다 7,100만 유로의 긍정적인 차이를 발생시킨다. 벌금 부과 전 38억 유로의 현금과 19억 유로의 순부채를 감안할 때, 회사는 상당한 재정적 유연성을 유지하고 있다.
선임 애널리스트 엘레나는 "벌금 자체는 딜리버리히어로의 유동성 포지션을 근본적으로 바꾸지 않는다"며 "조정 EBITDA 대비 순부채 비율은 2.5배에서 2.8배로 이동하며, 전환사채의 3배 약정보다 여전히 훨씬 낮다"고 언급했다.
그러나 이러한 표면적인 평가는 이제 회사가 직면한 더 심오한 구조적 도전을 놓치고 있다.
압력에 직면한 노동 경제학
가장 즉각적인 운영상의 위협은 이미 박한 마진으로 고군분투하고 있는 산업에서 인력 빼가기 금지 합의의 폐지에서 비롯된다. 조정 EBITDA 마진이 약 14.9%에 머무는 사업 모델에서 미미한 인건비 상승도 치명적일 수 있다.
기술 시장 연구원 마커스는 "주문당 1유로의 인건비 증가는 딜리버리히어로의 2025년 예상 EBITDA의 60% 이상을 잠식할 것"이라며 "이번 판결은 라이더 보조금이 줄어들고 기술 인재 경쟁이 심화되는 시점에 나왔다"고 분석했다.
조사 과정에서 검토된 내부 문건에 따르면, 회사들은 자신들의 합의가 라이더 보상과 기술직 급여를 억제하는 데 어떻게 도움이 되었는지 명시적으로 논의했다. 이러한 인위적인 제약이 없다면 임금 압박이 크게 심화될 수 있다.
이번 사건은 또한 경쟁 억제로 인해 저평가되었을 수 있는 라이더와 엔지니어에 의한 민사 손해 배상 청구 가능성을 열어준다. 미국 인력 빼가기 금지 소송 합의 사례를 기반으로 할 때, 일반적으로 임금 저평가에 대한 24배 보상이 이루어졌음을 고려하면, 회사는 수년에 걸쳐 지급되겠지만 2억4억 유로의 추가 부채에 직면할 수 있다.
손상된 전략적 유연성
장기 투자자들에게 가장 우려되는 점은 이번 판결이 딜리버리히어로의 전략적 방향을 어떻게 제약하는지이다. 회사의 성장 전략은 궁극적인 지배권을 위한 발판으로 소수 지분 투자에 크게 의존해왔으며, 이는 이제 강화된 규제 조사의 대상이 되었다.
동일한 법적 추론이 딜리버리히어로가 영국 경쟁사 딜리버루에 보유한 9% 지분이나 향후 어떤 거래에도 잠재적으로 적용될 수 있다. 이는 회사의 M&A 및 소수 지분 '발판' 전략에 상당한 마찰을 야기한다.
선도 VC의 파트너인 다니엘은 "이번 결정은 경쟁 플랫폼에 대한 소수 지분 투자의 계산법을 근본적으로 바꾼다"고 설명했다. "기업들은 그러한 투자에 대해 전략적 동기보다는 진정한 재정적 동기를 입증해야 할 것이며, 훨씬 더 엄격한 정보 차단막을 구현해야 할 것이다."
두바이에서 탈라밧 IPO를 추진하고 아시아에서 자산 매각을 진행하여 가치를 실현하려는 딜리버리히어로에게는 최악의 시기가 아닐 수 없다. 이러한 규제 역풍은 협상력을 약화시키고 잠재적으로 IPO 할인율을 확대할 수 있다.
투자 시사점: 헤드라인을 넘어
해당 부문에 대한 노출을 고려하는 투자자들에게 이번 사례는 즉각적인 재정적 영향을 넘어 미묘한 평가를 요구한다.
기본 시나리오(확률 55%)는 딜리버리히어로가 3~4년에 걸쳐 벌금을 납부하고, 임금 경쟁으로 인해 약 30bp의 EBITDA 마진 침식을 겪으며, 탈라밧 IPO 수익을 주로 전환사채 상환에 사용할 것을 시사한다. 이 시나리오에서 할인된 현금 흐름 분석에 따르면 주당 약 32유로의 적정 가치를 시사하며, 이는 현재 거래가인 25유로에서 28% 상승 여력을 나타낸다.
더 낙관적인 전망(확률 20%)은 EU 벌금으로 민사 소송이 제한적으로 종결될 것이고, 120억 유로 가치로 탈라밧 IPO를 성공적으로 진행하며, 그룹의 기업 가치가 총 상품 판매액 대비 프리미엄을 회복하는 것을 예상한다. 이는 50%를 초과하는 상승을 이끌 수 있다.
그러나 비관적인 시나리오(확률 25%)는 국가별 벌금의 도미노 효과, 집단 소송, 계류 중인 거래에 대한 미국 연방거래위원회(FTC)의 잠재적 개입, 100bp를 초과하는 마진 침식, 마이너스 레버리지 잉여 현금 흐름을 가정한다. 이 시나리오는 약 40%의 하락을 촉발할 수 있다.
다니엘은 "인내심 있는 자본은 22유로 이하에서 약세 시 매수를 고려할 수 있다"면서도 "하지만 실탄을 유지하는 것이 현명하다. 소송 관련 헤드라인 주기는 이제 막 시작되었을 가능성이 높다"고 제언했다.
디지털 플랫폼 전반에 걸친 규제 파급 효과
딜리버리히어로를 넘어 이번 결정은 디지털 경제에 광범위한 영향을 미친다. 집행위원회가 노동 시장 담합을 목표로 하는 의지는 차량 호출, 온디맨드 물류, 인력 파견 플랫폼을 포함한 다른 긱 경제 부문에 대한 강화된 조사를 시사한다.
국내 경쟁 당국, 특히 스페인의 CNMC와 이탈리아의 AGCM은 유사한 해악 이론을 채택할 가능성이 높으며, 이는 대륙 전반에 걸친 다양한 집행 조치들을 초래할 것이다.
가장 중요한 것은 이번 사건에서 확립된 소수 지분 원칙이 비지배 지분이 순전히 재정적 투자라는 일반적인 방어를 무력화한다는 점이다. 경쟁 상장 플랫폼에서 10%를 초과하는 지분을 보유한 투자자들(프로서스, 소프트뱅크, 우버와 같은 주요 기업 포함)은 앞으로 훨씬 더 좁은 안전 지대를 가정해야 한다.
마리아는 "이것은 단지 음식 배달에 관한 것이 아니다. 전체 디지털 플랫폼 경제를 위한 참여 규칙을 확립하는 것에 관한 것"이라며 "집행위원회는 노동 시장도, 소수 지분 투자도 경쟁법의 경계 밖에 존재하지 않는다는 신호를 보내고 있다"고 말했다.
딜리버리히어로가 이 새로운 규제 환경을 헤쳐나가는 동안, 투자자들은 몇 가지 다가오는 촉매제를 면밀히 주시해야 한다. 2025년 7월 24일 발표될 회사의 2분기 실적은 카르텔 해체 후 첫 비용 구조를 보여줄 것이며, 탈라밧 IPO 서류의 위험 요인과 가격 책정은 거버넌스 우려에 대한 시장 평가를 반영할 것이다. 또한 추가 벌금을 촉발할 수 있는 스페인 노동 법원 판결과 2025년 4분기 예상되는 EU의 노동 경쟁에 대한 정책 검토도 주목해야 한다.
박한 마진과 공격적인 성장 전술로 구축된 산업에서 유럽연합 집행위원회의 결정은 일회성 재정적 벌금을 넘어, 비용 불문 성장에서 지속 가능한 수익성으로 전환하는 부문의 진화에 있어 중대한 순간에 경쟁 방정식을 근본적으로 변화시키는 의미를 가진다.
면책 조항: 본 분석은 현재 시장 데이터와 확립된 경제 지표를 기반으로 합니다. 과거 실적이 미래 결과를 보장하지 않습니다. 독자들은 개인화된 투자 지도를 위해 재정 고문과 상담해야 합니다.