유럽의 15억 유로 위성 구제: 정부가 유텔샛을 지원한 이유
당면 위기를 해결하지만 미래의 질문은 미루는 국가 지원 생명줄
유텔샛 커뮤니케이션(Eutelsat Communications)이 놀랍고도 절박한 일을 해냈습니다. 월요일, 주당 4.00유로 가격으로 8억 2,800만 유로 규모의 자본 확충이 발표되었습니다. 이는 핵심 사업이 흔들리는 회사를 지탱하는 동시에 유럽의 위성 야망을 구하기 위해 설계된 15억 유로 규모의 자기자본 패키지의 첫 신호탄입니다.
프랑스는 5억 5,100만 유로를 투입해 29.65%의 지분을 확보했으며, 영국 정부는 9,000만 유로를 지원했습니다. 인도의 바르티 스페이스(Bharti Space)는 3,000만 유로를, 해운 대기업 CMA CGM은 1억 유로를, 국부펀드 FSP는 5,700만 유로를 추가하며 거래를 마무리했습니다. 이들 투자자들이 이미 70%를 약정한 또 다른 6억 7,200만 유로의 유상증자는 연말 이전에 완료될 예정입니다.
확실히 이번 거래는 시급한 문제를 해결했습니다. 2024-25 회계연도에 순부채는 에비타(EBITDA)의 3.88배에 달했습니다. 그러나 실제 상황은 이렇습니다. 유텔샛은 공개 기업의 탈을 쓴 준국영 인프라 플랫폼이 된 것입니다. 이러한 변화는 자본 배분 방식, 회사가 경쟁할 수 있는 영역, 그리고 유럽연합(EU)의 106억 유로 규모의 IRIS² 위성군이 과연 스페이스X의 스타링크 제국에 도전할 수 있을지에 막대한 영향을 미칩니다.
암울한 수치들이 말해주는 비극
유텔샛의 악몽은 냉혹한 계산에서 비롯됩니다. 비디오 매출은 여전히 사업의 절반을 차지하고 있습니다. 스트리밍 서비스가 전통적인 방송을 잠식하면서 2024-25 회계연도에 전년 대비 6.5% 급감했습니다. 회사는 정지궤도 자산에 대한 영업권 손상차손으로 5억 3,500만 유로를 기록했습니다. 기술 사양을 충족하지 못한 저조한 성능의 중남미 위성에서 또 다른 1억 1,700만 유로가 사라졌습니다.
여기에 2023년의 원웹(OneWeb) 인수도 있습니다. 31억 유로 규모의 이 인수는 업계의 저궤도(LEO) 미래에 대한 도박이었고, 자본 지출이 급증하는 시점에 만기가 도래하는 부채를 대차대조표에 가득 채웠습니다. 올해 회계연도에 총 자본적 지출(CAPEX)은 10억~11억 유로를 돌파할 것입니다. 이 중 대부분은 저궤도 위성군 확장과 2029년까지 예정된 약 20억 유로 규모의 IRIS² 투자에 사용됩니다.
새로운 자기자본 조달이 없었다면 유텔샛은 신용등급 하락에 직면했을 것입니다. 피치(Fitch)는 이미 지난 3월 유텔샛의 등급을 BB로 강등했습니다. 자금 부족 문제가 닥쳐왔고, 이는 원웹의 확장 계획과 SES 및 히스파샛(Hispasat)과의 IRIS² 산업 파트너십을 모두 좌절시켰을 것입니다. 경영진은 거래를 신속하게 진행하기 위해 우선매수권을 우회하는 유보된 자본 구조를 선택했습니다. 그들에게는 시장 위험이 아닌 확실성이 필요했습니다.
거래 완료 후, 예상되는 5억 유로 규모의 수동형 지상 인프라 매각과 합쳐서 유텔샛은 2026년 6월까지 순부채 대비 에비타가 약 2.5배로 압축될 것으로 예상하고 있습니다. 이 수준은 부채 자본 시장과 수출 신용 기관의 자금 조달 문을 다시 열어줄 것입니다. 이 둘은 2029년경부터 혼합 궤도에 배치될 290개의 위성을 포함하는 IRIS² 구축의 후반부 자금 조달에 매우 중요합니다.
주권이 언제나 경제성을 압도한다
주당 4.00유로의 매입 가격은 모든 것을 말해줍니다. 이는 최근 주당 3.10유로 수준에서 거래되던 가격보다 25-30% 높은 프리미엄입니다. 정부는 여기서 기대 수익을 좇는 것이 아닙니다. 그들은 단순히 전략적 자율성을 구매하고 있는 것입니다.
스타링크에 대한 유럽의 의존도는 지정학적 골칫거리가 되었습니다. 우크라이나 접근 분쟁과 일론 머스크의 변덕스러운 의사결정에 대한 우려는 위성 인프라를 주권의 우선순위로 격상시켰습니다. IRIS²는 EU의 답변입니다. 국방, 핵심 인프라 및 정부 통신을 위한 안전하고 다중 궤도 네트워크를 구축하는 것입니다. 상업용 B2B 연결은 부차적인 수익원이 될 것입니다. 중요하지만 주된 임무는 아닙니다.
유텔샛은 유럽에서 유일하게 완전히 통합된 정지궤도-저궤도 운영 능력을 보유하고 있습니다. 600개 이상의 원웹 위성이 이미 하늘을 돌고 있습니다. 스페이스라이즈(SpaceRISE) 컨소시엄에서의 선도적 역할과 에어버스 및 미디어텍(MediaTek)과의 획기적인 5G 비지상 네트워크 시험은 IRIS² 실행에 유텔샛을 필수적인 존재로 만듭니다. 프랑스와 영국은 자신들이 선택한 챔피언이 무질서하게 붕괴하는 것을 정치적으로 용인할 수 없습니다.
그러나 상업적 현실은 정치에 아랑곳하지 않습니다. 스타링크는 스페이스X를 통한 수직 통합으로 약 7,000개의 위성을 운영합니다. 그 규모의 경제는 유텔샛이 따라잡을 수 없습니다. 아마존의 카이퍼(Kuiper)도 비슷한 자원으로 확장하고 있습니다. 4년 늦게 출시되는 IRIS²는 스타링크가 이미 가격 기준을 설정하고 있는 B2B 시장에서 경쟁하게 될 것입니다.
유텔샛의 전략은 대중 시장 광대역 서비스보다는 고수익(ARPU) 정부 계약 및 기업 서비스에 중점을 둡니다. 이는 실용적인 틈새시장 공략을 의미합니다. 마진 지속 가능성은 이 단계에서 완전히 투기적인 가동률과 계약 가격에 달려 있습니다.
투자자에게 의미하는 것: 희석, 옵션, 그리고 정치적 개입
자본 구조적 관점에서 볼 때, 이번 자본 재구성은 위험 프로필을 결정적으로 변화시킵니다. 채권 투자자들은 이제 자신들의 포지션보다 앞서 국가 지원을 받게 되었습니다. 스프레드는 축소될 것이고 신용 등급은 단일 B 등급 수준에서 안정될 가능성이 높습니다. 이제 영업 회사 수준의 고수익 유텔샛 증권은 암묵적인 국가 지원을 받게 됩니다. 이는 위험 조정 기준으로 주식보다 더 매력적입니다.
주주들은 더 불확실한 상황에 직면합니다. 유보된 주식 발행과 유상증자는 현재 주식 수를 기준으로 기존 주주들을 약 30-40% 희석시킬 것입니다. 주당 3.10유로에서 유텔샛은 2024-25 회계연도 실적 기준 기업가치 대비 에비타(EV/EBITDA)의 6.1배에 거래됩니다. 이는 구조적 불확실성을 반영하는 부실 기업 배수입니다. 4.00유로의 가격은 전략적 가치를 인정하지만 실행 위험을 없애지는 못합니다.
경영진은 2028-29 회계연도까지 15억~17억 유로의 매출을 목표로 합니다. 에비타 마진은 현재 54%에서 최소 60%에 도달해야 합니다. 이를 달성하려면 저궤도 매출이 두 자릿수 후반대의 성장 궤도를 계속 유지해야 합니다. 지난 회계연도에 저궤도 매출은 84% 급증하여 1억 8,700만 유로를 기록했습니다. IRIS²는 예정대로 진행되어야 합니다. 정지궤도 위성 사업의 침식은 안정화되어야 합니다. 초기 집중적인 자본 지출을 고려할 때, 이 사업은 몇 년 동안 현금 흐름이 마이너스를 기록할 것입니다. 수익성은 완전히 유동적인 가동률 가정과 경쟁 역학에 달려 있습니다.
거버넌스는 추가적인 복잡성을 야기합니다. 프랑스 국가의 지분은 의무 공개 매수 기준인 30% 바로 아래에 있습니다. 영국 정부와 준국영 투자자들이 과반수를 통제하게 되면서 의사결정 방식은 근본적으로 재편됩니다. IRIS²와 전략적 커버리지 의무가 자본 수익률 규율보다 우선할 수 있습니다. 이는 소액 주주들에게 엄청난 대리인 문제를 야기합니다.
주식을 본질적으로 보자면, 이는 유럽 산업 정책 성공에 대한 레버리지 옵션입니다. 만약 IRIS²가 기술 사양을 충족하고, 지속적인 정부 계약을 확보하며, 유텔샛이 비용 초과 없이 위성군 배치를 실행한다면, 60% 마진에 에비타 멀티플 7-8배는 현재 수준에서 상당한 상승 여력을 정당화할 수 있습니다. 그러나 해당 시나리오를 보증하려면 기술 위험, 정치적 간섭, 그리고 끊임없는 스페이스X의 경쟁 압력에 대한 확신이 필요합니다. 이는 자본 집약적이고 장기적인 사업에서 오차 범위가 매우 좁다는 것을 의미합니다.
이번 거래는 생존과 전략적 입지를 확보한 것입니다. 그러나 수익성을 확보한 것인지는 오늘날 아무도 답할 수 없는 2029년의 질문입니다.
본 기사는 투자 조언이 아닙니다.