마이크로소프트의 2,820억 달러 현실 점검: AI의 꿈, 전력망의 악몽에 부딪히다
이 거대 기술 기업은 사상 최고 수익을 기록했지만, 문제는 존재하지 않는 전기로 미래를 운영할 수 없다는 것이다.
워싱턴주 레드먼드 — 마이크로소프트는 돈으로 해결할 수 없는 문제를 안고 있다. 연간 2,817억 달러의 매출을 올리는 기업에게 이런 말이 나온다는 것 자체가 놀라운 일이다.
상상해 보라: 버지니아의 옥수수밭부터 아이오와의 농지까지, 인공지능의 약속으로 가득 찬 데이터 센터들이 속속 들어서고 있다. 하지만 여기에는 반전이 있다. 이 빛나는 시설들은 엄청난 전력을 필요로 한다. 그런데 현재의 전력망은 이런 용도로 설계된 것이 아니었다.
마이크로소프트는 사상 최고의 한 해를 마무리했다. 2025 회계연도 매출은 15% 증가했다. 순이익은 1,018억 달러를 기록했다. 그렇다, 'B'로 시작하는 'billion'(10억)이다. 클라우드 플랫폼인 애저(Azure)는 무려 34% 성장하며 전년 대비 약 750억 달러의 추가 수익을 올렸다. 기업들은 AI 기능을 너무나도 빠르게 도입했다.
멋지게 들리지 않는가?
하지만 연례 보고서를 훑어보면 흥미로운 점을 발견할 수 있다. 사티아 나델라 CEO는 이제 "전력, 마진, 그리고 거버넌스 규율"에 대해 이야기한다. 번역하면? 축제 분위기에 현실적인 제약이 따르고 있다는 뜻이다.
수요가 현실을 앞지를 때
마이크로소프트는 작년에 2기가와트(GW) 이상의 새로운 데이터 센터 용량을 가동했다. 이는 150만 가구에 전력을 공급하기에 충분한 양이다. 그런데 놀랍게도, 이마저도 충분하지 않았다.
애저(Azure)의 계획에 정통한 소식통에 따르면, 특정 AI 워크로드들은 수개월간 대기해야 한다고 한다. 대규모 언어 모델을 훈련하는 데 필요한 고성능 그래픽 프로세서, 즉 정말 비싼 장비들에 대한 이야기다.
뉴욕의 한 헤지펀드 매니저는 "제약은 자본이나 고객의 욕구가 아니다"라고 말했다. 그의 회사는 클라우드 인프라 투자에 특화되어 있다. "문제는 전력망 연결 일정, 변압기 가용성, 그리고 갈수록 냉각 시스템을 위한 물 확보에 있다. 더 많은 돈을 쓴다고 해서 이런 문제들이 해결되는 것은 아니다."
잠시 생각해보라. 마이크로소프트는 자본 지출에 646억 달러를 썼는데, 거의 전적으로 AI 인프라에 투자된 금액이다. 그럼에도 여전히 용량 부족을 겪고 있다. 돈이 없어서가 아니다. 물리학적 한계가 완고하기 때문이다.
이 회사의 인텔리전트 클라우드(Intelligent Cloud) 부문은 폭발적인 매출 성장에도 불구하고 실제로 이익 마진이 압박받는 모습을 보였다. 이는 이례적인 일이다. 이는 중요한 점을 시사한다: AI 인프라를 확장하는 데는 막대한 비용이 든다는 것이다. 운영 비용은 6%만 증가한 반면 영업 이익은 17% 급증했으므로, 어딘가에서 레버리지를 얻고 있다. 다만 하드웨어 계층에서는 아니다.
시장의 평가
수요일 아침 마이크로소프트 주식은 주당 약 517.66달러에 거래되었다. 시가총액은 2조 7,900억 달러에 육박한다. 이는 지난 7월 3조 달러를 넘었던 최고치보다는 낮지만 여전히 엄청난 규모다. 투자자들은 마이크로소프트의 AI 포지셔닝을 분명히 믿고 있다. 하지만 자유 현금 흐름 수익률 2.6%는? 빠르게 성장하는 기술 플랫폼에게는 물론 건전한 수준이다. 그러나 마이크로소프트의 역사적 평균보다는 낮은 수치다.
내면에서 뭔가 변화가 일어나고 있다.
두 마리 토끼를 잡으려는 노력
여기서 흥미로운 점이 나온다. 마이크로소프트 이사회는 지난 9월 600억 달러 규모의 자사주 매입 프로그램을 승인했다. 아직 573억 달러가 남아있다. 작년에는 130억 달러 상당의 주식을 매입했고, 247억 달러를 배당금으로 지급했다. 연간 배당금은 이제 주당 3.32달러다.
한편, 이들은 데이터 센터에 수십억 달러를 쏟아붓고 있다.
샌프란시스코의 한 퀀트(Quant) 기업 수석 애널리스트는 "마이크로소프트는 본질적으로 두 가지 사업을 운영하고 있다"고 설명했다. "엄청난 마진을 창출하는 기존 소프트웨어 사업 부문과, 장기적인 수익 프로필이 불확실한 선투자 자본을 요구하는 AI 인프라 계층이다."
그는 잠시 멈췄다가 핵심을 덧붙였다. "문제는 결국 한쪽을 포기하지 않고 두 가지 모두를 유지할 수 있느냐는 것이다."
2025 회계연도 주식 기반 보상은 120억 달러를 기록했는데, 이는 107억 달러에서 증가한 수치다. 추가로 216억 달러의 미인식 보상이 향후 3년간 귀속될 예정이다. 이 주식 보상은? 평균 주당 413.90달러로 평가되었다. 최근 시장 최고점과 거의 비슷한 수준이다.
주가가 정체된다면 이는 상당한 부담으로 작용할 것이다.
나델라의 보수와 이사회 개편
대리 위임장 공시에 따르면, 나델라 CEO의 작년 보상은 5,500만 달러를 넘어섰을 것으로 보인다. 이는 그를 미국에서 가장 높은 보수를 받는 CEO 중 한 명으로 만든다. 주가가 흔들릴 때 이런 숫자는 주목을 받게 마련이다.
이사회에도 몇 가지 변화가 있다. 카를로스 로드리게스는 재선에 출마하지 않는다. 월마트 CFO인 존 레이니가 그 자리를 맡는다. 산드라 피터슨은 선임 독립 이사직을 유지한다. 전 디즈니 재무 책임자였던 휴 존스턴은 제약 대기업 GSK의 엠마 웜슬리와 함께 이사회에 참여한다.
한 가지 구조적 변화가 거버넌스 전문가들의 시선을 사로잡았다. 이사회는 환경, 사회 및 공공 정책 위원회의 위상을 높여 지속가능성 전략과 사회적 영향을 직접 감독하게 했다. 일부는 이를 AI 안전과 에너지 소비에 대한 더욱 엄격한 규제 감독에 대비하기 위한 준비 작업으로 해석한다.
일리가 있지 않은가?
마이크로소프트는 또한 유럽에서 법적 문제로 골머리를 앓고 있다. 링크드인(LinkedIn) 데이터 보호 위반으로 최종적으로 3억 1천만 유로의 벌금을 부과받았다. 이미 5억 4,100만 달러를 따로 비축해두었지만, 추가로 6억 달러의 잠재적 책임이 다가오고 있다. 마이크로소프트의 규모에서는 재정적으로 치명적인 수준은 아니다. 그러나 이는 규정 준수가 일회성이 아닌 지속적인 사업 비용으로 자리매김하고 있음을 보여준다.
실제로 성공하고 있는 제품 전략
마이크로소프트 365 상업용 클라우드는 13% 성장하여 1,208억 달러를 기록했다. 다이내믹스 365(Dynamics 365)와 링크드인(LinkedIn)은 생산성 부문을 확장했다. 엑스박스(Xbox) 하드웨어 판매가 25% 감소했음에도 불구하고, 게임 수익은 7% 증가하여 546억 달러에 달했다. 액티비전 블리자드(Activision Blizzard) 콘텐츠 수익이 부족분을 메웠다.
하지만 우리가 인터뷰한 기업 기술 구매자들에 따르면, 마이크로소프트가 경쟁사들과 차별화되는 점은 코파일럿(Copilot)을 모든 곳에 내장했다는 것이다. 이는 행동 변화를 요구하는 독립적인 AI 제품이 아니다. 팀즈(Teams) 회의는 자동으로 요약되고, 깃허브(GitHub)는 코드 제안을 제공하며, 애저 시큐리티(Azure Security)는 위협을 감지하는 등 기존 워크플로에 지능을 통합한다.
한 포춘 500대 기업 금융 서비스 CIO는 "우리는 AI 자체를 구매하는 것이 아니다"라고 설명했다. "우리는 AI를 가능하게 하는 기술로 활용하여 생산성과 보안을 개선하는 솔루션을 구매하는 것이다. 마이크로소프트는 처음부터 대화의 구조를 올바르게 설정했다."
영리한 포지셔닝이다. 하지만 사용량을 마진으로 전환하는 것? 그것이 바로 백만 달러짜리 질문이다. 아니, 사실 십억 달러짜리 질문이다.
대규모 언어 모델 훈련은 막대한 에너지와 컴퓨팅 자원을 소모한다. 추론(inference)—실제로 고객 워크로드에 AI를 배포하는 것—은 더 적은 자원을 사용한다. 산업이 추론 중심 아키텍처로 전환됨에 따라 단위 경제성(unit economics)은 극적으로 개선될 수 있다. 아니면 경쟁과 가격 결정력에 따라 더욱 압박받을 수도 있다.
아직 아무도 정확히 알지 못한다.
다음은 무엇인가
마이크로소프트를 주시하는 분석가들은 향후 12~18개월 동안 몇 가지 잠재적인 시나리오가 전개될 것으로 보고 있다.
최상의 시나리오는? 애저는 수요에 발맞춰 용량을 계속 늘리고, 인텔리전트 클라우드 마진은 안정화되는 것이다. 매출은 10% 중반대의 성장세를 유지하고, 영업 레버리지가 발생하며, 자유 현금 흐름 수익률은 3%에 근접한다. 자사주 매입이 주가를 지지하고, 주주들은 만족한다.
최악의 시나리오는? 전력망 연결 지연이 용량 배포를 제한한다. AI 추론 경제성이 실망스럽다. 감가상각 비용이 가속화되는 동안 애저 성장은 둔화된다. 마진이 압박받는다. 강력한 절대 수익성에도 불구하고 기업 가치 평가가 압박을 받는다.
또한 2025년 말에는 윈도우 10(Windows 10)의 서비스 종료가 다가오고 있다. 이는 기업 PC 교체 주기와 보안 소프트웨어 업그레이드를 촉진할 수 있다. AI 핵심 논점은 아니지만, 일시적인 순풍이 될 수도 있다.
현명한 투자자들은 분기별 공시를 면밀히 주시할 것이다. 애저 AI 매출 구성. 데이터 센터 전력 조달 계약. 기존 마이크로소프트 365 사용자 내 코파일럿 도입 지표. 이러한 지표들은 통합 실적에 나타나기 전에 궤도 변화를 알려줄 것이다.
면책 조항: 과거 실적이 미래 결과를 보장하지 않습니다. 투자 결정은 귀하의 상황, 위험 감수 능력 및 목표에 따라 자격을 갖춘 금융 전문가와 상담하여 내리십시오. 본 분석은 공개 데이터에 대한 정보에 입각한 해석을 나타내며, 재정적 조언이나 투자 권유가 아닙니다.
수십 년을 내다보며, 분기별로 실행하다
나델라 CEO의 주주 서한은 수십 년을 내다보면서 분기별로 실행하는 철학을 강조했다. 이 철학은 마이크로소프트가 클라우드 전환을 성공적으로 이끌 수 있도록 했다. 이제는 AI 재포지셔닝을 이끌고 있다.
마이크로소프트는 2025 회계연도를 상당한 이점을 안고 마무리한다. 압도적인 수요. 현금 창출 능력. AI 중심 세계를 위한 준비된 거버넌스 구조.
이러한 이점들이 지속적인 주주 가치를 창출할 수 있을까? 이는 전략적 비전보다는 물리적, 경제적 제약에 대한 운영 실행에 더 달려있다.
마이크로소프트는 이 전환기를 헤쳐나갈 자원을 가지고 있다. 그들이 프리미엄 가치 평가를 정당화할 마진을 유지하면서 경쟁사보다 빠르게 자원을 배치할 수 있을지—그것이 진정한 질문이다.
세 대륙에 걸쳐 윙윙거리는 데이터 센터에서는 알고리즘이 마이크로초 단위의 정밀도로 자원을 최적화한다. 그 벽 밖에서는? 상황이 더 복잡해진다. 공공요금 규제 기관. 환경 허가. 변압기 조달 기간. 그리고 공중에서 전기를 만들어낼 수 없다는 단순한 현실.
마이크로소프트의 다음 장은 이 두 현실의 교차점에서 쓰여질 것이다. 지켜보는 것이 매우 흥미로울 것이다.
투자 조언 아님