연준 금리 인하했지만 숨겨진 유동성 위기 속 양적 긴축 종료
연방준비제도(Fed)의 10월 금리 인하는 시장이 처음 환호했던 비둘기파적 전환이 아니었다. 기준금리를 3.75-4.00%로 25bp(베이시스 포인트) 인하한 배경에는 더 긴급한 사정이 숨어있다: 중앙은행은 경기가 부양책을 요구해서가 아니라, 금융 시스템의 기반이 무너지고 있었기 때문에 12월 1일부로 양적 긴축(QT)을 전격 중단했다는 것이다.
수요일 공개된 회의록은 레포 금리가 지준금리(IORB)보다 "상당히 높게" 거래되었음을 보여준다. 이는 초단기 자금 시장에서 현금 부족을 나타내는 기술적 경고 신호다. 레포 금리가 IORB를 초과할 때, 연준의 "충분한 지준금" 프레임워크는 핵심 기능을 상실하고 있는 것이다. 상설 레포 창구(Standing Repo Facility)의 활용은 코로나19 위기 이후 볼 수 없었던 수준으로 급증했는데, 이는 채권 시장 전문가들이 이미 의심했던 바를 확인시켜 주었다: 중앙은행이 유동성을 너무 공격적으로 회수했다는 점이다.
이번 정책 전환은 만기가 도래하는 모든 모기지담보증권(MBS)을 대차대조표를 더 이상 축소하는 대신 단기 국채로 재투자하는 것이다. 이는 단기 채권 시장에 인위적인 수요를 창출하여 단기 국채 수익률을 효과적으로 고정시키지만, 장기 채권의 기간 프리미엄을 억제하는 데는 아무런 역할을 하지 못한다. 연준이 올해 초 발표한 연구는 레포-IORB 스프레드 상승을 지준금 부족의 정량적 임계치로 명시했는데, 이제 연준은 스스로 정한 레드라인을 넘어선 것이다.
암울한 데이터 환경 속 전례 없는 정책 분열 발생
이러한 상황을 특히 위험하게 만드는 것은 시기이다. 공무원들이 완곡하게 "관세 관련 투입 비용"이라고 부르는 요인으로 인해 근원 인플레이션은 여전히 2.8%에 고착되어 있다. 연준은 끈적한 인플레이션과 자금 시장 경색을 동시에 막으려 하고 있는데, 이는 역사적으로 정책 오류를 낳는 조합이다. 이들은 성장을 자극하기 위해서가 아니라, 그림자 금융(shadow banking)의 디레버리징을 막기 위해 유동성을 주입하고 있다. 이는 시장의 초기 안도 랠리에서는 간과된 차이점이다.
10월 회의에서는 극히 드문 일이 발생했다: 상반된 방향에서의 반대 의견들이 표출된 것이다. 스티븐 미란은 가시적인 데이터가 시사하는 것보다 노동 시장이 빠르게 악화하고 있다고 확신하며 50bp 인하를 주장했다. 제프리 슈미드는 인플레이션 재가속을 우려하며 어떠한 인하에도 반대했다. FOMC(연방공개시장위원회) 위원들이 실업률과 물가 압력 중 어느 것이 더 큰 위협인지 합의하지 못할 때, 합의는 회복 불능 상태로 깨진 것이다.
이는 단순히 매파 대 비둘기파의 입장 차이가 아니다. 이는 위원회의 공유된 손실 함수, 즉 이들의 이중 책무(dual mandate)의 균형을 맞추는 수학적 틀에 근본적인 균열이 생겼음을 의미한다. 더 중요한 것은, 회의록이 연방정부 셧다운이 데이터 가용성에 미친 영향을 반복적으로 언급하고 있다는 점이다. 10월 고용 수치는 여전히 불완전하다. 연준은 사실상 맹목적으로 금리를 인하했으며, 소기업의 어려움보다는 대기업과 금융 상황을 과도하게 표본 조사하는 "지역 접촉" 및 민간 부문 설문조사에 의존했다.
회의록은 "많은 참가자"들이 연말까지 추가 인하는 부적절하다고 보는 반면, "일부"는 "전망대로 상황이 전개된다면" 12월 인하를 정당화할 조건이 될 것이라고 본다고 명시하고 있다. 이러한 신중한 표현은 전략적 모호성이 아닌, 진정한 불확실성을 반영한다. 시장 가격 책정은 급격히 조정되었다. 12월 금리 인하 확률은 회의 후 90%에서 오늘날 약 25-30%로 급락했다.
불투명성과 의견 불일치가 만날 때 위험은 증폭된다. 만약 누락된 데이터가 결국 견조한 고용을 드러낸다면, 연준은 관세 주도 인플레이션 나선 속으로 완화 정책을 펼친 셈이 된다. 만약 노동 시장이 민간 지표가 시사하는 것보다 약하다면, 25bp 인하는 위험한 소심함을 의미한다. 두 시나리오 모두 급격한 가격 재조정을 초래할 것이다.
관계자들은 사모 신용 시장(private credit markets)에서 "잘 알려진 파산"과 "숨겨진 레버리지"를 명시적으로 지적했으며, 헤지펀드의 국채 노출은 두 배로 증가했다. 이번 유동성 주입은 그림자 금융의 마진 스파이럴을 선제적으로 막기 위한 것으로 보이지만, 가장 위험한 트렌치(tranches)에는 이미 너무 늦었을 수도 있다.
투자 시사점: 단기 변동성 급증 전망
전문 전략가들은 연속성이 아닌 국면 전환(regime change)에 맞춰 재조정하고 있다. 자체 분석에 따르면, 12월 동결 확률은 65%, 추가 인하 확률은 30%, 매파적 서프라이즈 확률은 5%로, 이는 몇 주 전 시장이 예상했던 완만한 완화 경로와는 크게 다르다.
거래 권고는 방향성 베팅보다는 구조적 불확실성을 활용하는 데 중점을 둔다. 위원회의 드러난 기능 부전과 자금 시장의 이분법적 스트레스 상황을 고려할 때, 단기 금리 변동성은 여전히 저평가되어 있다. 구체적인 포지셔닝은 12월과 3월 회의 전후로 SOFR 미드 커브 스트래들(mid-curve straddles) 매수를 선호하며, FOMC 날짜 옵션으로 개별 이벤트 리스크를 분리한다. 2년물 리시버 스왑션(receiver swaptions)은 비대칭적인 경기 침체 보험을 제공하는 동시에 페이어 옵션(payer options)을 통해 매파적 서프라이즈에 대한 노출을 유지한다.
수익률 곡선에서는 전략가들이 플래트너(flatteners)보다 스티프너(steepeners)인 2년물-10년물 구간을 선호한다. 단기 국채 재투자 정책은 인위적인 수요를 통해 단기 구간을 억제하는 반면, 장기 구간은 막대한 국채 발행과 인플레이션 위험 프리미엄을 계속 소화하고 있다. 이는 진정한 경기 경착륙이 없는 한 베어 스티프닝(bear-steepening) 편향을 유발한다.
신용 시장은 가장 날카로운 재평가에 직면해 있다. 연준의 사모 신용 레버리지와 코버넌트 완화 대출(covenant-light lending)에 대한 명시적인 경고는 특히 CCC 등급과 스폰서 비중이 높은 구조물을 포함하여 고수익 베타(high-yield beta)를 완전히 피해야 함을 시사한다. CDX HY 지수를 통한 보호는 유동성 지원에 가려진 후기 사이클 취약성에 대한 명확한 표현을 제공한다. 질이 중요하다: 양적 긴축(QT) 리스크 감소로 이익을 얻는 대형 은행은 비중을 확대하고, 거래량이 적은 대출 및 기업투자회사(BDC)는 비중을 축소해야 한다.
주식 시장의 함의는 AI의 지속적인 성과에 달려 있다. 관계자들은 생산성 향상과 억제된 임금 전가(wage pass-through)를 거의 전적으로 자동화 기술 발전 덕분이라고 본다. 만약 인공지능 관련 자본 지출(capex)이 실망스럽다면, 연준은 주식 시장 지지뿐만 아니라 이론적인 인플레이션 상쇄 효과도 잃게 될 것이다. 이는 기본 시나리오를 무효화하는 이중 실패이다. 상대적 포지셔닝은 대차대조표 강점 없이 동일한 내러티브에 편승하는 경기 민감주(cyclicals)보다는 반도체 및 인프라 관련주(enablers)를 선호한다.
G10 국가들에 비해 실질 금리가 높다는 점에서 달러 강세는 지속되지만, 자금 시장 스트레스가 발생할 때마다 위험 회피(risk-off) 스파이크가 발생한다. 권고는 선진국 통화 쌍보다는 신흥 시장 고베타 통화에 대한 USD 노출을 구성하고, 금 포지션을 사용하여 낮은 기간 프리미엄과 궁극적인 완화 정책 모두로부터 이익을 얻는 모든 구조적인 달러 약세 전망을 표현한다.