연준 회의록: 7월 금리 동결 배경에 백악관 압력과 두 명의 반대표 드러나

연준의 신중한 동결: 무역 전쟁 우려가 통화 정책을 재편하는 방식

워싱턴 — 연방준비제도(Fed) 관계자들이 7월 회의를 마감하며 기준금리를 4.25%~4.5%로 동결했을 때, 대중은 헤드라인 결정만을 보았습니다. 그러나 수요일 공개된 회의록은 훨씬 더 복잡한 논의 과정을 드러내며, 비공개적으로 금리 인하를 지지하며 반대 의견을 낸 두 명의 관계자와 함께, 나머지 16명의 관계자들이 백악관으로부터의 "강력한 정치적 압력"과 제안된 관세가 미국의 인플레이션 경로를 어떻게 재편할지에 대한 커지는 불확실성과 씨름했음을 보여줍니다.

회의록은 중앙은행이 전례 없는 도전에 직면했음을 보여줍니다. 관계자들이 "강력한 정치적 압력"이라고 묘사한 금리 인하 요구와 더 높은 수입 관세 비용을 수입업자, 소매업자, 소비자들이 어떻게 흡수할지에 대한 깊은 불확실성 속에서 통화 정책을 결정해야 했습니다. 관계자들은 상반된 위험, 즉 고용 둔화 가능성과 대다수가 "이 두 가지 위험 중 더 큰 위험"이라고 특징지은 인플레이션 상승을 저울질했습니다.

이 결정은 연준 지도부를 겨냥한 고조되는 정치 캠페인 속에서 이루어졌습니다. 트럼프 대통령은 행정부가 주택담보대출 사기 혐의를 제기한 후 리사 쿡 연준 이사의 사임을 요구했고, 이에 쿡 이사는 공개적으로 "내 자리에서 물러나도록 협박받을 의향이 없다"고 선언했습니다. 이례적인 압력 캠페인에는 제롬 파월 의장의 사임이 "임박했다"는 암시(이 주장은 연준이 나중에 문서로 반박했습니다)와 파월 의장이 건물 보수 비용에 대해 의회를 오도했다는 비난도 포함되었습니다.

이러한 정치적 간섭의 배경은 수십 년간 글로벌 금융 안정의 닻 역할을 해온 기관의 신뢰성 시험대를 만들었습니다. 관계자들이 직면한 질문은 전통적인 경제 분석을 넘어, 연준이 정치적 요구로부터 자율성을 보여주면서 정책 유연성을 유지할 수 있는지 여부로 확대됩니다.

비공개 논의: 관세 딜레마

회의록은 표준 통화 모델로는 포착하기 어려운 경제 현실과 씨름하는 연준 관계자들의 모습을 보여줍니다. 글로벌 무역 재편을 위한 행정부의 선호 수단인 수입 관세는 경제학자들이 "상대 가격 충격"이라고 부르는 현상을 야기하여 소비자 비용을 증가시키면서 잠재적으로 성장을 억제합니다. 통화 정책 결정자들이 직면한 과제는 일시적인 가격 조정과 정책 개입이 필요한 지속적인 인플레이션 압력을 구별하는 것입니다.

상대 가격 충격은 특정 상품 또는 상품군 가격이 다른 상품들과 비교하여 크게 변동하여 가격 비율을 변화시키는 것을 의미합니다. 모든 가격이 함께 상승하는 일반적인 인플레이션과 달리, 상대 가격 충격은 수입품을 국내산보다 비싸게 만드는 관세와 같은 특정 사건으로 인해 발생하는 경우가 많습니다.

회의록에 따르면 '거의 모든' 관계자들이 동결을 지지했지만, 논의 과정에서 중앙은행가들이 무역 정책에 어떻게 대응해야 하는지에 대한 근본적인 의견 불일치가 드러났습니다. 크리스토퍼 월러 이사와 미셸 보먼 이사는 관세로 인한 물가 상승에 관계자들이 반응해서는 안 된다고 강력히 주장하며, 이를 지속적인 인플레이션 모멘텀을 만들 가능성이 낮은 일회성 조정으로 보았습니다.

이들의 관점은 중앙은행이 전통적으로 일시적인 에너지 가격 급등을 무시하는 것처럼, 무역 관련 가격 충격을 '간과해야 한다'고 주장하는 통화 경제학자들 사이에서 커지는 학파를 반영합니다. 이 접근 방식은 높은 가격에 대한 소비자 수요가 약화되어 통화 개입 없이 인플레이션 압력을 궁극적으로 억제할 것이라고 가정합니다.

그러나 다른 관계자들은 이러한 낙관적인 견해에 회의감을 표하며, 관세로 인한 물가 상승이 더 광범위한 서비스 부문의 가격 재조정의 명분을 제공할 수 있다고 경고했습니다. 이는 통화 정책이 싸우도록 설계된 바로 그런 광범위한 인플레이션입니다. 회의록은 일부 관계자들이 "앞으로 몇 달 안에 많은 것을 배울 수 있을 것"이라고 믿는 반면, 다른 이들은 "관세 효과에 대한 완전한 명확성을 기다리는 것은 실현 가능하거나 적절하지 않을 것"이라고 주장했음을 언급합니다.

정치적 압력과 경제 현실의 만남

연방준비제도 이사회의 논의는 베테랑 중앙은행가들이 전례 없다고 묘사하는, 특별한 정치적 간섭의 배경 속에서 이루어졌습니다. 행정부 관계자들의 주택담보대출 사기 혐의 제기 이후 트럼프 대통령이 리사 쿡 연준 이사의 사임을 공개적으로 요구한 것은 수십 년간 미국 통화 신뢰성을 지탱해 온 기관의 독립성에 대한 직접적인 공격을 의미합니다.

쿡 이사의 단호한 반응, 즉 "내 자리에서 물러나도록 협박받을 의향이 없다"는 말은 관련된 위험을 잘 보여줍니다. 연준의 독립성을 전제하고 오랫동안 자산 가격을 책정해 온 금융 시장은 이제 이전 통화 주기에서는 상상할 수 없었던 정치적 위험 프리미엄을 고려해야 합니다.

중앙은행의 독립성은 단기적인 정치적 압력으로부터 통화 정책을 보호하는 데 매우 중요합니다. 이러한 자유는 은행이 선거 주기나 정치적 이득에 영향을 받을 수 있는 정책을 추구하기보다, 인플레이션 통제와 같은 장기적인 경제 안정에 초점을 맞춘 결정을 내릴 수 있게 합니다.

행정부의 연준 지도부에 대한 광범위한 캠페인에는 제롬 파월 의장이 건물 보수 비용에 대해 의회를 오도했을 수 있다는 암시도 포함되었습니다. 연준은 나중에 문서로 이 주장을 반박했습니다. 한 행정부 관계자는 심지어 파월의 사임이 "임박했다"고 시사하기도 했지만, 이 주장을 뒷받침하는 증거는 없었습니다.

시장 전략가들은 이러한 정치적 압력을 연준 정책 유연성에 대한 제약 요인으로 점점 더 많이 보고 있습니다. 익명을 요구한 한 선임 채권 전략가는 "중앙은행의 독립성이 공개적으로 의문시될 때, 완화적 정책 움직임의 문턱이 높아진다"고 언급했습니다. "경제 상황이 완화를 정당화할 수 있는 경우에도 연준은 정치적 요구에 반응하는 것처럼 보일 여유가 없습니다."

경제 상황 분석

정치적 드라마 아래에는 간단한 해석을 거부하는 복잡한 경제 환경이 놓여 있습니다. 연준이 선호하는 근원 개인소비지출(PCE) 인플레이션은 2.8%로, 1년 전 3.2%보다 낮지만 여전히 중앙은행의 목표치인 2%를 상회합니다. 노동 시장은 실업률 4.1%로 회복력을 보이고 있지만, 임금 상승률은 전년 대비 3.9%로 둔화되어 고용 부문에서 인플레이션 압력이 약화되고 있음을 시사합니다.

근원 PCE 인플레이션은 정점 대비 둔화되었지만, 연방준비제도(Fed)의 연간 목표치 2%를 여전히 고집스럽게 웃돌고 있습니다.

날짜	근원 PCE 인플레이션율 (전년 대비)
2025년 6월	2.8%
2025년 5월	2.8%
2025년 4월	2.8%

경제 성장은 소비 지출과 예상치를 뛰어넘는 생산성 향상에 힘입어 견조한 상태를 유지하고 있습니다. 그러나 이러한 표면적인 강세 아래에는 새로운 취약점들이 숨어 있습니다. 저소득층 가구에서 신용카드 및 자동차 대출 연체율이 상승하고 있으며, 상업용 부동산 스트레스는 지속되고 있고, 지역 은행들은 장기 자산의 미실현 손실로 인해 지속적인 압력에 직면해 있습니다.

금융 안정성 문제는 정책 결정자들의 사고에 큰 부담을 줍니다. 기업 신용 스프레드는 여전히 축소되어 있고 주식 가치는 높아져 있지만, 관계자들은 신용에 점점 더 의존하는 경제에 장기적인 긴축 통화 정책이 누적적으로 미치는 영향에 대해 우려하고 있습니다.

시장 영향 및 투자 전략

이러한 환경을 헤쳐나가는 전문 투자자들에게 연준의 신중한 입장은 복잡한 위험-보상 계산을 만들어냅니다. 약 5%에 가까운 수익률을 제공하는 머니마켓 펀드는 매력적인 무위험 수익률을 제공하는 반면, 주식 시장은 지속적인 높은 차입 비용으로 인해 역풍에 직면해 있습니다. 수익률 곡선의 지속적인 역전은 궁극적인 금리 인하에 대한 시장의 기대를 나타내지만, 시기는 여전히 매우 불확실합니다.

미국 국채 수익률 곡선의 역전(단기 채권 수익률이 장기 채권 수익률보다 높은 현상)은 종종 미래 경제 성장에 대한 투자자들의 우려를 시사합니다.

만기	2025년 8월 18일 수익률	역사적 역전 수익률 (1978년 8월)
3개월물	4.33%	7.62%
2년물	3.77%	8.58%
10년물	4.34%	8.44%

채권 전략가들은 수익률 곡선의 중간 부분, 즉 4년에서 6년 만기 채권에 집중할 것을 권장합니다. 이는 연준이 현재 가격에 반영된 것보다 더 공격적으로 금리를 인하할 경우 최고의 볼록성을 제공하기 때문입니다. 신용 시장은 고수익 증권보다 고등급 회사채를 선호하는데, 경제 불확실성이 채무 불이행 위험을 증가시키는 반면, 총 수익률은 여전히 매력적입니다.

외환 시장은 연준의 상대적으로 매파적인 태도를 반영하고 있으며, 주요 교역국 중앙은행들이 이미 완화 사이클을 시작한 상황에서도 달러는 강세를 유지하고 있습니다. 이러한 역학은 미국 수출업자에게는 역풍을 만들고, 국내 사업 비중이 큰 기업에게는 이점을 제공합니다.

향후 경로: 시나리오 및 위험

다가오는 9월 16~17일 연준 회의를 앞두고 관계자들은 경제 데이터와 정치적 고려 사항 모두에 의해 복잡해진 의사결정 나무에 직면해 있습니다. 시장 참여자들은 서비스 인플레이션이 계속 완화되고 고용 데이터가 추가적인 둔화를 보이는 증거에 따라 금리 인하 확률을 거의 50대 50으로 보고 있습니다.

핵심 변수는 월별 근원 서비스 인플레이션 수치, 임금 상승률 지표, 그리고 관세가 소비자 가격에 전가되는 증거입니다. 최근 추세(서비스 인플레이션 완화 및 노동 시장 둔화)가 계속되면 완화 쪽으로 균형이 기울 수 있습니다. 반대로, 근원 인플레이션 지표의 재가속은 연말까지 금리를 높은 수준으로 유지할 가능성이 높습니다.

위험 시나리오는 광범위합니다. 낙관적으로는 성공적인 디스인플레이션과 점진적인 경제 둔화가 결합되어 2025년 말부터 점진적인 완화 사이클을 가능하게 할 수 있습니다. 비관적으로는 지속적인 서비스 인플레이션 또는 고조되는 무역 긴장이 연준으로 하여금 2026년까지 긴축 정책을 유지하게 하여 경제 위축을 초래할 위험이 있습니다.

정치적 차원은 또 다른 복잡성을 더합니다. 연준 관계자들에 대한 지속적인 대중의 압력은 중앙은행가들이 독립성을 보여주려 함에 따라 역설적으로 금리 인하를 지연시킬 수 있습니다. 반대로, 급격한 경제 침체는 정치적 고려 사항과 무관하게 정책 조치를 강제할 수 있습니다.

단기적 시야를 넘어서

아마도 가장 중요한 것은, 회의록이 2020년에 채택된 연준의 정책 프레임워크에 대한 근본적인 재평가를 암시한다는 점입니다. 관계자들은 낮은 인플레이션 기간 이후 '최대 고용 부족 완화' 및 '2%를 약간 상회하는 인플레이션 달성'이라는 약속을 재검토하는 것에 대해 논의했습니다.

연준의 유연한 평균 인플레이션 목표제(FAIT) 프레임워크는 중앙은행이 시간이 지남에 따라 인플레이션이 평균 2%가 되도록 목표로 하는 통화 정책 전략입니다. 이는 인플레이션이 2% 미만으로 유지된 기간 이후, 연준이 이를 보상하기 위해 2%를 약간 상회하도록 허용하며, 이는 물가 안정과 최대 고용이라는 이중 책무를 지지합니다.

오버슈트와 언더슈트를 동등하게 다루는 더 대칭적인 인플레이션 목표로의 잠재적인 전환은 통화 정책 철학의 심오한 변화를 의미할 것입니다. 역사적으로 하방 보호를 제공했던 '연준 풋(Fed put)'에 익숙한 자산 시장에게 이러한 프레임워크 변화는 모든 자산 클래스에서 위험-보상 계산을 영구적으로 변경할 수 있습니다.

금융 시장이 이러한 상충하는 역풍을 소화하는 동안 한 가지 확실한 점이 부상합니다. 연방준비제도는 단기 자산 가격뿐만 아니라 통화 정책, 정치적 독립성, 경제 안정 간의 근본적인 관계를 형성할 결정을 앞두고 있습니다. 중앙은행 업무가 전 세계적으로 점점 더 정치화되는 시대에, 이해관계는 분기별 실적 보고서나 포트폴리오 성과를 훨씬 넘어섭니다.

투자자들이 직면한 질문은 단순히 연준이 언제 다음 금리 변동을 할 것인지가 아니라, 이 기관이 수십 년 동안 글로벌 금융 시장을 지탱해 온 신뢰성을 유지할 수 있는지 여부입니다. 이러한 맥락에서, 명확성을 갈망하는 시장에는 아무리 답답할지라도, 연준의 신중한 정책 조정 접근 방식은 전례 없는 경제 및 정치적 불확실성의 지형을 헤쳐나가는 가장 신중한 경로일 수 있습니다.

하우스 투자 논지

차원	핵심 요점 및 분석
전반적인 정책 기조	• 금리: 4.25%–4.50%로 동결. • 신호: 금리 인하를 지지하는 두 명의 반대 의견. '거의 모든' 관계자들이 동결 지지. 관세 효과가 완전히 알려지기 전 움직일 가능성 열려 있음 (모델의 확실성보다 유연성 중시). • 위험 비대칭성: 상방 인플레이션 위험이 지배적. 인플레이션 위험이 지속되면 성장 둔화만으로 연준은 금리를 인하하지 않을 것. • 신뢰도: 공개적인 정치적 압력은 비둘기파적 움직임의 문턱을 높이고 기간 프리미엄 상승에 기여.
주요 요인: 관세	• 내부 논쟁: 일회성 가격 변동 '간과' (월러/보먼) vs. 서비스 및 임금에 대한 2차 효과 우려. • 위협: 초기 수준 변동이 아닌, 기업들이 이를 서비스 가격 재조정의 명분으로 사용, 임금 연동, 무역 전환을 통한 지속적인 인플레이션 위험. • 일반적인 견해: 전가 효과 감소 가능성 높지만, '서비스 명분' 채널은 신중론을 뒷받침.
기본 시나리오 (최고 확률)	9월 동결, 단 조건부 완화 기조. • 이유: 위원회는 더 명확한 서비스 데이터와 더 느리거나 적은 관세 전가 증거를 원함. 정치적 압력이 금리 인하를 지연시킴. '보험성' 금리 인하의 문턱이 높음.
비둘기파적 시나리오	9월 25bp 금리 인하. • 계기: 수정된 노동 데이터가 계속 둔화되고 7~8월 서비스 인플레이션이 양호하다면. 중간값(중앙값)이 성장을 완충하여 2차 효과를 선제적으로 막는 방향으로 바뀔 수 있음 ('간과' 경로).
매파적 최악 시나리오	2024년 4분기 금리 인하 없음 또는 상징적인 인상. • 계기: 서비스 인플레이션이 재가속되거나 관세 전가 효과가 기대와 임금으로 번진다면. 이 시나리오에서 연준은 금리 인하에 대한 시장 가격 책정을 인정하지 않을 것.
금리 전략	• 2년물-10년물 선도 수익률 곡선 스티프너 (핵심 견해): 금리 인하 (강세 스티프너) 또는 지속적인 인플레이션/기간 프리미엄 위험 (약세 스티프너) 모두에서 이득. • 헤지/위험: '끈적한 디스인플레이션' 시나리오 (곡선 고정). 5년물 페이어 스왑션으로 헤지. • 옵션성: 5년물 페이어 스왑션 매수 (인플레이션 대비 보험); 2년물 리시버 스왑션으로 자금 조달 가능.
인플레이션 전략	• 5년물 손익분기 인플레이션율 전술적 매수: 하락 시 매수, 급등 시 이익 실현. 논지: 관세 + 신뢰도 노이즈가 일시적인 상방 왜곡 제공. • 페어 트레이드: 연준이 단기 수치가 급등하는 동안 장기 기준을 보호한다면 5년물 BEI 매수 vs. 10년물 BEI 매도 (손익분기 플래트너).
신용 전략	• 품질 중심: 하이일드보다 투자 등급. 하이일드 내에서 품질 상향. • 논지: 거시 불확실성 → 특이 채무 불이행 위험 증가. 투자 등급에서 매력적인 총 수익률. • 방어적 캐리: 단기 투자 등급 금융주 선호; 하이일드 수입업체 회피. • 주택저당증권(MBS): 선별적 (지정된 풀 소유). TBA 약세를 금리 변동성 헤지 시에만 전술적 추가로 간주.
주식 전략	• 팩터 > 섹터: 품질 + 가격 결정력 > 광범위한 베타. • 매수: 국내 원자재 생산자 / 니어쇼어링 수혜주. • 비중 축소: 관세 부과 수입품에 노출된 대형 소매업체. • 은행: 지역 은행보다 대형 은행 선호. • 방어주: 헬스케어 서비스 > 필수 소비재.
외환 / 상품	• 달러: 연준 동결 또는 서비스 물가 고착 시 지지력 있음. 글로벌 성장 둔화 시 비둘기파적 인하는 달러에 소폭만 타격. • 금: 우측 꼬리 위험 헤지 (정책 독립성 우려, 급격한 금리 인하)로서 가치 유지. 작은 볼록성 헤지로 포지셔닝.
위험 관리	• 규모 조절: 총 노출을 낮게 유지하고 옵션 적극 활용. 결과 분포는 이봉(두 개의 봉우리) 형태. • 스트레스 테스트: 결정일에 2년물 수익률 2535bp 변동 및 2년물-10년물 수익률 곡선 1525bp 스티프닝 대비. • 유동성: 일시적인 변동성 급등 예상; 스프레드 확대 후 신용 자산 추가.
생각을 바꿀 요인	• 9월 금리 인하 조건: 두 달 연속 서비스 물가 약세 및 임금 상승률 둔화. • 매파적 전환 조건: 기간 프리미엄 급등 (정책 독립성 의문시) → 손익분기점 축소, 듀레이션 페이어 추가, 방어적 성향 강화. • 금리 인하 지연 조건: 관세 전가 효과가 비무역 서비스에 나타남.
9월 16-17일 체크리스트	1. 주거비 제외 근원 서비스 (월별). 2. 임금 지표 (ECI, 애틀랜타 트래커). 3. 전가 속도 확인을 위한 수입/생산자 물가. 4. NFIB 가격 책정 계획 / 기업 가이던스. 5. 기간 프리미엄 대리 지표 (ACM). 6. 노동 데이터 수정.
결론	연준은 인상보다 인하에 가깝지만, 9월은 동결 쪽으로 기운 동전 던지기이다. 스티프너와 옵션성을 보유하고, 신용 품질을 상향하며, 손익분기 인플레이션율에 전술적으로 접근하고, 주식은 품질주로 기울여라. 정치적 위험 프리미엄은 싸워야 할 버그가 아니라 활용해야 할 특징이다.

투자 조언 아님