GE 헬스케어의 23억 달러 인텔레라드(Intelerad) 인수는 클라우드 경쟁의 진정한 대가를 보여준다
하드웨어 함정에서 벗어나기 위한 과감한 시도
11월 20일, GE 헬스케어는 인텔레라드 메디컬 시스템즈(Intelerad Medical Systems)를 현금 23억 달러(약 3조 원)에 인수할 것이라고 발표했다. 이는 CT 및 MRI 스캐너와 같은 저마진 영상 하드웨어에 대한 의존에서 벗어나 클라우드 소프트웨어 분야로 더 깊이 진출하려는 GE 헬스케어의 가장 대담한 움직임이다.
규제 당국과 주주들이 동의하면 이번 거래는 2026년 상반기에 마무리될 예정이다. GE 헬스케어는 매우 값비싼 문제가 된 간단한 문제 해결을 목표로 한다. 영상 시술량은 매년 약 8~10%씩 계속 증가하고 있으며, 이러한 검사의 상당 부분이 외래 환경으로 이동하고 있다. 그러나 여전히 병원 CT 및 MRI 기기를 장악하고 있는 이 회사는 이러한 이미지를 저장, 관리 및 라우팅하는 클라우드 플랫폼 분야에서는 중간 수준에 머물러 있다.
바로 이 지점에서 인텔레라드가 나선다. 몬트리올에 본사를 둔 이 회사는 클라우드 우선(cloud-first) 영상 저장 및 통신 시스템에 중점을 둔다. 이는 GE 헬스케어가 자체적으로 충분히 빠르게 구축하기 어려울 만한 것을 제공한다. 인텔레라드는 약 90%의 반복 수익(recurring revenue)과 30% 이상의 영업 이익률을 가진 성숙한 멀티테넌트 SaaS 플랫폼을 운영하고 있다. 이번 거래 완료 후 첫 해에 약 2억 7천만 달러의 매출을 예상하고 있다. 이는 GE 헬스케어의 현재 197억 달러 매출 기반의 약 1.4%에 불과하지만, 규모보다 전략적 중요성이 더 크다.
영상 촬영은 병원, 외래 진료 센터, 원격 판독 그룹 등으로 분산되고 있다. 이러한 환경에서는 워크플로 및 오케스트레이션 계층을 제어하는 회사가 일반적으로 '방 한구석에 있는 철제 기기'를 판매하는 회사보다 더 많은 가치를 포착한다. 다시 말해, 이미지가 어디로 가고 방사선 전문의가 어떻게 작업할지를 결정하는 소프트웨어가 이미지를 처음 생성하는 기계보다 더 가치 있게 될 수 있다는 뜻이다.
외래 성장으로 영상 진단 거물들의 판도가 바뀌다
이번 거래의 기저에는 어떤 대형 영상 장비 공급업체도 무시할 수 없는 구조적 변화가 깔려 있다. 현재 미국에서 이루어지는 영상 시술의 60% 이상이 기존 병원 외부에서 이루어지고 있다. 의료 시스템은 입원 비용을 절감하고 병원 방문 대신 빠르고 지역적인 방문을 선호하는 환자들의 편의를 위해 진료를 외래 진료 시설로 전환하고 있다.
이러한 전환은 20억 달러 이상의 가치를 지니며 두 자릿수 성장률로 확장되는 기업 영상 소프트웨어(enterprise imaging software) 시장을 창출했다. 외래 수술 센터, 독립 방사선과 그룹, 원격 진료 네트워크는 다양한 영상 모달리티(modality)를 연결하는 벤더 중립 아카이브 및 플랫폼을 원한다. 이들은 특정 제조업체의 스캐너만이 아닌, 모든 스캐너와 통신할 수 있는 시스템을 필요로 한다.
GE 헬스케어의 강점은 여전히 병원 내부에 있다. 이러한 유산은 자금과 의사 결정권이 외래 진료 네트워크로 이동함에 따라 회사를 취약하게 만든다. 인텔레라드는 이러한 취약점을 보완하는 데 도움이 된다. 이미 외래 방사선과 그룹 및 원격 진료 제공업체들 사이에서 강력한 입지를 확보하고 있다. 이를 통해 GE 헬스케어는 이제 어떤 소프트웨어 플랫폼을 사용할지, 그리고 나중에는 어떤 영상 장비를 구매할지를 결정하는 사람들에게 접근할 수 있게 된다.
이러한 네트워크의 많은 곳에서 고객들은 먼저 워크플로를 운영하는 클라우드 플랫폼을 선택한다. 그런 다음 소프트웨어 생태계에 맞는 장비를 선택하며, 그 반대는 아니다. 인텔레라드를 소유함으로써 GE 헬스케어는 이러한 의사 결정 과정에 참여할 수 있게 된다.
이번 거래는 또한 2028년까지 클라우드 기반 제품 제공을 세 배로 늘리겠다는 GE 헬스케어의 공개적인 약속을 뒷받침한다. 인수가 없다면 이 약속은 공허하게 들릴 위험이 있다. 클라우드 영상 채택이 매년 약 25%씩 가속화되는 상황에서 자체 개발만으로는 따라잡을 수 없다.
경쟁사들도 가만히 있지 않았다. 필립스(Philips)는 진단 정보학 및 클라우드 기반 서비스에 크게 집중했다. 지멘스 헬시니어스(Siemens Healthineers)는 종양학 워크플로를 확보하고 소프트웨어 입지를 넓히기 위해 바리안(Varian)을 인수했다. 2023년 제너럴 일렉트릭에서 분사한 GE 헬스케어는 소프트웨어에서 발생하는 매출 비중에서 여전히 뒤처져 있다. 동시에 하드웨어 분야에서는 중국 제조업체들이 가격을 깎아내리고 대형 기계를 사실상 상품(quasi-commodities)으로 만들면서 심각한 마진 압박에 직면해 있다.
이러한 맥락에서 인텔레라드 인수는 선택적인 업그레이드라기보다는, 발밑에서 변화하는 시장에서 관련성을 유지하기 위한 방어적인 움직임으로 보인다.
시너지가 '이야기'에서 '현실'이 될 때만 제값을 한다
투자자들을 위한 핵심 질문은 간단하다. GE 헬스케어가 전략적으로 필수적이라고 여기는 것에 과도한 비용을 지불했는가?
23억 달러라는 금액은 인텔레라드의 가치를 매출의 약 8.5배로 평가한다. 이 배수는 헬스케어 IT 기업의 일반적인 매출 대비 57배보다 높다. 하지만 영상 소프트웨어 전문 기업인 섹트라(Sectra)의 주식이 매출 대비 약 2425배에 거래되는 것에 비하면 여전히 훨씬 낮다.
이러한 격차에는 이유가 있다. 섹트라는 약 20%의 꾸준한 매출 성장을 달성했으며 탁월한 고객 만족도 점수를 얻었다. 인텔레라드의 KLAS 리서치 평가는 더 복합적인 그림을 보여준다. 이 회사는 일부 지역에서 강력한 성능을 보이지만, 지원 품질에 대한 불만과 과금에 대한 인식 문제도 직면하고 있다.
GE 헬스케어는 5년 이내에 '높은 한 자릿수(high single-digit)'의 투자 자본 수익률(ROIC)을 기대한다고 밝혔다. 이 표현은 보통 79%의 ROIC를 의미한다. 분석가들은 이 회사의 가중평균 자본 비용(WACC)을 약 89%로 추정한다. 이러한 계산에 따르면, 시너지 효과가 발생하기 전에는 이번 거래가 가치 중립에 가깝다. 즉, GE 헬스케어가 기본 사업 외에 추가적인 매출과 이익을 창출할 수 있을 때만 이번 거래가 명확하게 매력적이게 된다는 뜻이다.
경영진은 인텔레라드가 편입되면 전반적인 매출 성장과 영업 이익률이 즉각적으로 상승할 것으로 예상한다. 그러나 자금 조달 비용 때문에 주당 순이익은 초기에는 하락할 가능성이 있다. 이러한 긴장은 이미 익숙하다. GE 헬스케어의 조정 영업 이익률은 지속적인 비용 절감 노력에도 불구하고 최근 분기 동안 16.3%에서 15.2%로 하락했다.
인텔레라드의 30% 이상의 마진은 분명 도움이 된다. 하지만 이 자체만으로는 GE 헬스케어의 연결 수익성에 이 규모에서 극적인 변화를 줄 만큼 충분히 크지 않다.
진정한 상승 잠재력은 오늘날 대부분 희망적인 수준에 머물러 있는 매출 시너지에 있다. GE 헬스케어가 자사의 영상 하드웨어와 인텔레라드의 클라우드 PACS를 기존 설치 기반 전반에 걸쳐 광범위한 기업 계약으로 묶을 수 있다면 상황은 달라진다. 또한 인텔레라드의 독립적인 성장을 자사의 글로벌 판매 채널을 사용하여 낮은 두 자릿수에서 10% 중반대까지 끌어올릴 수 있다면 경제성은 더욱 강해질 것이다.
이러한 낙관적인 시나리오 하에서는, 통합된 사업이 57년 내에 연간 반복 매출(ARR)을 추가로 1억2억 달러 창출할 수 있다. 이 정도의 증분 ARR은 지불한 가격을 정당화하는 데 큰 도움이 될 것이다.
만약 이러한 계획이 실패한다면, 주주들은 경쟁사들이 기능을 복제하고 차별성을 약화시키기 위해 노력하는 시장에서 매출 대비 8.5배의 가치로 평가된 자산을 소유하게 된다. 그러한 경우, 이번 거래는 전략적인 묘수라기보다는 뒤쳐지지 않기 위한 비싼 헤지(hedge)처럼 보일 수 있다.
통합은 문화, 제품 제공, 인내심을 시험할 것이다
숫자도 중요하지만, 가장 취약한 위험은 일상적인 고객 경험에 있다. 업계 베테랑들은 통합이 재무제표에 나타나기 훨씬 전에 신뢰를 서서히 갉아먹을 수 있다는 것을 알고 있다.
2025년 KLAS의 최근 데이터에 따르면, 고객들이 느린 제품 개발에 대해 불평하면서 GE 헬스케어의 영상 IT에 대한 고객 만족도는 계속 하락하고 있다. 인텔레라드 고객들은 다르지만 똑같이 우려스러운 문제를 보고한다. 일부는 특정 배포에 대해 보조 백업 시스템이 필요할 정도로 심각한 가동 시간(uptime) 문제를 겪었다고 말한다.
이 두 가지 이력을 합쳐보면 미묘하지만 강력한 통합 위험이 드러난다. 두 회사 모두 제품 및 제공 과제에 직면해왔다. 이들을 결합하면 일정 지연, 기능 지연, 품질 문제 지속 가능성이 증가한다. 재무 모델은 이러한 유형의 위험을 스프레드시트에 깔끔하게 들어맞지 않기 때문에 종종 과소평가한다.
인재 문제도 있다. 인텔레라드가 플랫폼과 명성을 구축하는 데 도움을 주었던 엔지니어, 아키텍트, 고객 성공 팀이 인수 후 모두 남아있지 않을 수도 있다. 많은 인수 거래에서 핵심 기술 및 고객 대면 리더들이 3년 이내에 이탈한다. 만약 이런 일이 발생하면, GE 헬스케어는 계약과 코드를 보유하게 되지만, 인텔레라드를 매력적으로 만들었던 창의적인 에너지의 상당 부분을 잃을 수 있다.
반대편에서는 사모펀드(private equity) 소유주들이 확실한 승리를 거둔다. Hg 캐피탈과 TA 어소시에이츠는 2020년 진입 가치의 약 3배를 받고 매각할 것이다. 헬스케어 기술(healthtech) 기업 가치가 2022년 최고점 대비 약 15% 하락한 환경에서 이들은 이러한 이익을 확보한다.
GE 헬스케어에게 이번 거래는 선례를 남긴다. 이는 하드웨어 기반과 함께 신뢰할 수 있는 SaaS 성장 경로를 구축하는 규율 있는 일련의 소프트웨어 인수의 시작을 알릴 수 있다. 혹은 가치 창출보다 더 빠르게 복잡성을 더하는 무분별한 인수합병의 첫 단계가 될 수도 있다.
판결은 2026년에 거래가 완료될 때 나오지 않을 것이다. 고객들이 강력하게 계약을 갱신하거나 조용히 이탈하고, 통합된 제품 로드맵이 클라우드 목표를 달성하거나 정체되는 2028년 또는 2029년쯤에 나타날 것이다. 그때야 비로소 23억 달러라는 이번 투자가 영상 시대의 클라우드에서 미래를 대비하는 위치를 확보했는지, 아니면 단지 매우 비싼 시간을 벌었는지 알게 될 것이다.
투자 조언이 아닙니다.