제조업의 신기루: 10월 PMI 급등이 정책 주도형 조정을 예고하는 이유
사상 최고치 재고 축적과 연방 정부 마비가 관세 및 셧다운과 맞물려 20개월간의 주문 급증을 1분기 생산량 감축으로 전환할 위협을 가하고 있다.
미국 공장들이 맹렬히 회복하는 것처럼 보인다. S&P 글로벌 제조업 구매관리자지수(PMI)는 10월 약 20개월 만에 가장 가파른 신규 주문 증가에 힘입어 52.5로 상승했다. 그러나 이러한 낙관적인 헤드라인 이면에는 더 큰 문제의 현실이 숨어있다. 제조업체들은 전례 없는 규모의 미판매 재고를 떠안고 있으며, 수출을 위해 마진을 깎아내고 있고, 2018년 무역 전쟁을 온화하게 보이게 할 정도의 정책 환경에 직면해 있다.
S&P 글로벌의 수석 이코노미스트인 크리스 윌리엄슨은 "'공장들이 전례 없는 미판매 재고 증가를 겪고 있다'고 경고했다. '기업들은 정책, 특히 관세의 영향에 대해 우려하고 있습니다. 이는 수요가 현실화되지 않는다면 생산 둔화라는 자기실현적 예언으로 이어질 수 있습니다.'"
이러한 모순은 극명하다. 종합 PMI는 7월 이후 최고치인 54.8을 기록했지만, 제조업체들은 기록적인 재고 급증과 함께 3년래 최저치인 45.2로 떨어진 기업 심리 붕괴를 보고했다. 수출 손실로 타격을 입은 소비재 생산업체들은 2년 만에 가장 비관적인 심리인 42.1을 기록했다. 이는 확장이 아니다. 숙취가 찾아오기 전의 일시적인 활황일 뿐이다.
재고 시한폭탄
문제의 근원은 3분기로 거슬러 올라간다. 당시 공장들은 중국산 수입품에 최대 60%, 멕시코산 제품에 25%에 달하는 부과될 관세를 피하기 위해 원자재 구매를 선제적으로 늘렸다. 이러한 투입물은 이제 생산 라인을 통해 흐르고 있지만, 완제품은 출고되지 않고 있다. EU(미국산 자동차에 25%)와 중국(농업 기계에 35%)의 보복 관세가 경쟁력을 약화시키면서 수출 주문은 5개월 연속 감소하여 2.8포인트 하락했다.
예비 무역 데이터에 따르면 10월 미국의 수출은 전월 대비 2.1% 감소했다. 피해는 집중적이다. 소비재 수출은 전년 대비 4.2% 감소했으며, 한 익명의 임원은 로이터 통신에 "해외 재고를 처리하기 위해 15% 할인 판매하고 있지만, EU의 보복 조치로 우리의 독일 시장이 막혔다"고 말했다.
수치는 마진 압박의 현실을 보여준다. 관세 전가로 인해 투입 비용은 PMI 하위 지수에서 62.1로 여전히 높은 수준을 유지하고 있다. 철강 가격은 12%, 알루미늄은 8%, 전자 부품은 15% 상승했다. 하지만 기업들이 재고를 소진하기 위해 가격을 인하하면서 판매 가격 인상률은 51.2로 4월 이후 최저치로 둔화되었다. 미국 제조업체들은 유럽의 40%에 비해 관세 비용의 60%를 흡수하고 있으며, 이로 인해 관세 전 6.1%였던 통상 마진이 4.2%로 압박받고 있다.
역사적으로 이 정도 규모의 재고 축적은 생산량 감축에 선행한다. 2019년에는 유사한 역학 관계가 기업들이 과잉 재고를 처리하면서 4분기 제조업 생산량 1.2% 감소로 이어졌다.
셧다운이 고통을 가중시키다
관세 왜곡 위에 기록상 가장 긴 33일간의 연방 정부 셧다운이 겹쳐지면서 1조 2천억 달러의 재량 지출이 동결되었다. 제조업 생산량의 25%를 차지하는 국방 계약은 중단되었고, 롱비치와 같은 시설에서는 항만 검사가 30% 적체되어 있다. 하청업체의 70%를 차지하는 중소 제조업체들은 대금 지급이 45~60일 지연되고 있다고 보고하며, 이는 재고가 운전자본을 필요로 할 때 현금 흐름 압박을 더욱 악화시키고 있다.
의회 예산국은 셧다운으로 인해 4분기 GDP에서 70억~140억 달러가 감소할 것으로 추정하며, 제조업이 불균형적으로 큰 영향을 받을 것이라고 밝혔다. 이전 셧다운은 해당 부문에 주당 8억 달러의 생산성 손실을 초래했으며, 이번 셧다운은 해결 기미 없이 5주차에 접어들고 있다.
제롬 파월은 10월 증언에서 정책적 딜레마를 정확히 포착했다. "가용한 데이터는 관세가 물가 압력을 높이고 있음을 보여줍니다… 이를 상쇄할 만한 수요가 없다면, 이는 스태그플레이션 우려를 낳을 수 있습니다." 연준 의장은 셧다운이 길어지면 금리 인하를 중단할 수 있음을 시사하여, 제조업체들이 높은 투입 비용과 제약된 수요 사이에 갇히게 만들고 있다.
2018년보다 더 암울한 비교
월스트리트 분석가들은 현재 상황을 설명하기 위해 서두르고 있다. 대부분은 2018-19년 무역 전쟁과의 유사점을 찾고 있지만, 그러한 비교는 현재의 위험을 과소평가한다. 현재 미국 평균 관세는 18%를 초과하며, 이는 100년 이상 볼 수 없었던 수준이다. 금속에 50%, 자동차에 25%의 관세가 여전히 유효하다. 이는 전술적 압력이 아니라 산업 정책이다.
더 중요하게는, 첫 무역 전쟁은 기록적인 셧다운과 동시에 발생하지 않았다. 포트폴리오 매니저들 사이에서 회자되는 자체 투자 논지는 "이는 재고가 많은 시기에 운전자본 스트레스를 정확히 증가시킵니다"라고 지적한다. '무역 전쟁 2.0 + 재정 동결'이 떠오르는 약어인데, 이는 더 희귀하고 위험한 조합이다.
글로벌 수요는 탈출구를 제공하지 않는다. 유럽중앙은행(ECB)은 겨우 1.1% 성장을 전망하며, 중국은 부동산 위기 이후의 경기 둔화에 빠져 있다. 교역 상대국들이 약하고 보복 조치를 취하고 있는 상황에서 미국은 잘못된 정책을 수출로 해결할 수 없다.
투자 논지: 랠리를 무시하라
전문 투자자들에게 10월 PMI는 전술적인 함정을 제시한다. 한 최고투자책임자(CIO)가 "기계적으로 반성장적"이라고 표현한 정책 환경에서 헤드라인 성장 신호가 나타나기 때문이다. 지지를 얻고 있는 권고는 다음과 같다: 미국 경기 민감주, 특히 수출 비중이 높은 산업재 및 기계 부문의 PMI 급등을 무시하라.
논리는 간단하다. 수출 지향 제조업체들은 국내 재고 보충으로 한 달간 착시 효과를 얻었을 뿐이며, 관세가 지속되고 셧다운이 장기화되면서 미래 가시성은 악화되었다. 기업들은 이미 해외 재고를 처리하기 위해 할인 판매하고 있으며, 이는 2026년 실적에 위험을 초래한다. 설문조사에서 관세에 민감하고 수출 의존적이라고 명시된 소비재 제조업체들은 소유를 정당화하기 위해 더 넓은 가치 평가 격차를 요구한다.
선호되는 전략은 내수 및 서비스 관련 종목 비중을 확대하는 것이다. 종합 PMI 54.8은 미국 서비스 경제가 성장을 "견인하고 있음"을 확인시켜주며, 이를 단기 실적 방어막으로 만든다.
신용 시장에서는 산업 부문에서 "품질 스택 상위"에 머무르라는 조언이 있다. 투자 등급 기업들은 자금 조달 기간을 늘리고 재고를 보유할 수 있지만, 싱글-B 등급의 경기 민감주들은 그럴 수 없으며, 연방 정부와 관련된 공급업체들이 대금 지급 지연에 직면함에 따라 미수금 위험이 증가한다.
향후 전망
11월 속보 PMI 데이터가 "전례 없는 재고"라는 문구를 반복한다면, 생산량 감축이 기본 시나리오가 될 것이다. 10월 제조업 고용은 예상치 25,000명에 비해 12,000명 증가에 그쳤는데, 이는 경고 신호이다. 무디스 모델은 기업 심리가 50 미만으로 유지될 경우 2026년 1분기까지 추가로 50,000개의 일자리 손실을 예측한다.
변수는 정치적 해결이다. 셧다운 종료는 연방 수요 교란을 해결하겠지만, 관세와 글로벌 경기 약세는 그대로 남길 것이며, 이는 전략가들이 "매도 가능한 반등(shortable bounce)"이라고 부르는 상황을 만들 것이다. 관세 철회나 동맹국에 대한 면제 없이는 2026년 초까지 점진적인 경기 둔화가 예상된다.
10월 제조업의 강세는 상승 사이클의 시작이 아니다. 이는 재고 주도형 왜곡이며, 정책적으로 지속 불가능하고, 보여주는 것보다 숨기는 것이 더 많다.
투자 조언 아님