덴마크 제약사 격변: 노보 노디스크 지배 재단, 이사회 장악
비만 치료제 전쟁에서 거대 제약사가 얼마나 빨리 변화해야 하는지를 두고 벌어진 치열한 갈등 끝에 이사 7명이 물러났다.
코펜하겐에서 이례적인 일이 벌어졌다. 유럽에서 가장 가치 있는 기업인 노보 노디스크는 화요일(현지시간) 헬게 룬드 이사회 의장이 사임한다고 [발표했다]. 독립 이사 6명도 동시에 자리에서 물러났다.
이는 계획된 개편이 아니었다. 권력 장악 시도였다.
노보 노디스크 재단은 회사 지분 28%만을 소유하고 있음에도 불구하고 의결권의 77%를 지배하고 있다. 재단은 이 막강한 영향력을 이용해 전면적인 지배구조 개편을 강행하고 있다. 재단이 임시 의장으로 지명한 인물은 2000년부터 2017년까지 노보 노디스크 CEO를 역임했던 라스 레비엔 쇠렌센이다. 그는 회사가 101년 역사상 가장 위험한 경쟁 구도를 헤쳐나가는 동안 2~3년간 이 자리를 맡을 예정이다.
실제로 벌어진 일은 다음과 같다. 이사회는 안정성을 유지하면서 새로운 전문성을 갖춘 몇몇 이사들을 영입하여 점진적인 변화를 원했다. 재단은 즉각적이고 급진적인 변화라는 완전히 다른 것을 요구했다. 양측은 합의점을 찾지 못했고, 결국 10명의 독립 이사 중 7명이 물러나게 되었다. 이는 타협이 아니라 항복이었다.
왜 지금인가? 일라이 릴리가 시장을 잠식하고 있기 때문
이번 사태를 이해하려면 비만 치료제 시장에서 무슨 일이 벌어지고 있는지 알아야 한다. 노보 노디스크는 위고비(Wegovy)로 이 혁명을 개척했으며, 위고비는 주간 주사로 체중의 10~15%를 감량하는 데 도움을 준다. 상당히 인상적인 성과였다.
그러자 일라이 릴리가 더 나은 제품을 들고 나타났다.
일라이 릴리의 약물 티르제파타이드(tirzepatide)는 비만 치료제 제프바운드(Zepbound)와 당뇨병 치료제 마운자로(Mounjaro)로 판매되며, 1520%의 체중 감량 효과를 제공한다. 정면 대결에서는 비교조차 되지 않는다. 일라이 릴리는 2025년 상반기에만 미국 비만 치료제 시장의 2025%를 장악했다. 제프바운드의 매출은 전년 대비 60% 이상 급증했다. 반면 노보 노디스크의 위고비는 최근에야 해결된 공급 문제로 인해 25% 성장에 그쳤다.
9월은 잔인했다. 그 달 노보 노디스크의 주가는 14% 하락했다.
공급 부족이 거의 회사를 파탄 낼 뻔했다. 노보 노디스크가 생산 능력 확충에 애쓰는 동안, 일라이 릴리는 미국 내 생산 시설에서 미국 시장에 물량을 쏟아부었다. 노보 노디스크는 2026년까지 생산 능력을 두 배로 늘릴 것이라고 말하지만, 분석가들은 이미 잃어버린 것을 만회할 수 있을지 의문을 제기한다.
상황은 더욱 악화된다. 일라이 릴리는 주사제 대신 삼켜 복용하는 경구용 약물 버전을 개발 중이다. 지난 9월 당뇨병 임상시험에서 일라이 릴리의 후보 물질 오포글리프론(orforglipron)은 노보 노디스크의 경구용 세마글루타이드(semaglutide)를 능가했다. 알약이 주사제를 대체한다면, 노보 노디스크의 선점 효과는 하룻밤 사이에 사라질 것이다. 여기에 제네릭 경쟁사와 더 저렴한 대안을 제공하는 조제 약국까지 가세하면, 노보 노디스크는 포위된 기업이 된다.
재단은 신중하고 조심스러운 이사회 개편으로는 더 이상 안 된다고 분명히 판단했다.
잔혹했던 한 해, 더욱 잔혹해지다
이번 이사회 숙청은 노보 노디스크 누구도 기억하고 싶지 않은 12개월의 정점이었다. 지난 5월에는 8년간 재직했던 라스 프루어가르드 예르겐센 CEO를 해고했다. 공식적인 입장은 "상호 합의"였지만, 모두가 그 의미를 알았다. 재임 기간 동안 매출을 세 배로 늘렸음에도 불구하고, 예르겐센은 미국 시장 확장과 차세대 파이프라인 개발에 너무 느리게 움직였다. 적어도 비판론자들은 그렇게 말했다.
그의 후임인 마이크 두스트다르(Mike Doustdar)는 정중할 시간을 낭비하지 않았다. 그는 지난 9월 전체 인력의 약 15%에 해당하는 9,000명 감원을 발표했다. 이는 연간 13억 달러를 절감할 것이다. 그는 25년 된 세포 치료 프로그램도 중단하고 전문 직원 250명을 해고했다. 그리고 아케로 테라퓨틱스(Akero Therapeutics)에 52억 달러를 투자하여 비만 치료제와 지방간 질환 같은 관련 질환 치료제를 결합한 복합 요법에 크게 베팅했다.
두스트다르의 메시지는 명확했다. 미래를 꿈꾸는 대신 오늘의 싸움을 시작하라는 것이었다. 그러나 그런 전환에는 이사회의 동의가 필요했고, 구 이사회는 충분히 빠르게 움직이지 않은 것으로 보인다.
복귀하는 '재기의 왕'
라스 레비엔 쇠렌센의 복귀는 단순히 상징적인 의미만을 가지는 것이 아니다. 그는 17년간 CEO로 재직하면서 노보 노디스크를 지역 인슐린 제조업체에서 글로벌 대사 질환 강자로 탈바꿈시켰다. 그는 미국 보험사들을 잘 알고 있으며, 유럽 의료 시스템을 이해한다. 그는 오늘날에도 여전히 중요한 관계들을 구축했다.
노보 노디스크가 반격을 준비하는 동안 이 배를 안정시킬 수 있는 사람이 있다면, 아마 그일 것이다.
재단은 또한 키스 드 용(Cees de Jong)을 부의장으로, 화이자의 전 연구 책임자였던 미카엘 돌스텐(Mikael Dolsten)을 이사회 멤버로 제안하고 있다. 직원 대표 이사 4명과 다른 현직 이사 1명은 유지된다. 2026년 3월 연례 회의에서 더 많은 이사들을 임명할 예정이다.
그러나 지배구조 전문가들이 계속 지적하는 점은 쇠렌센이 현재 재단 자체의 의장이라는 사실이다. 이는 일부 투자자들을 불안하게 만드는 권한 중복을 야기한다. 이사회를 운영하는 사람이 지배 주주도 운영한다면 과연 얼마나 독립적인 감독이 가능하겠는가?
여러 분석가들은 화요일에 기관 투자자들이 이러한 집중된 지배력에 대한 보상으로 더 높은 위험 프리미엄을 요구할 수 있다고 언급했다. 이는 노보 노디스크의 기업 가치를 제한할 수 있으며, 일라이 릴리가 선행 주가수익비율(PER) 약 40배에 거래되는 반면 노보 노디스크는 25배에 거래되고 있다.
투자자로서 이 사태에 관심을 가져야 하는가?
이는 실행력과 지배구조 중 어느 것을 더 중요하게 보느냐에 따라 달라진다.
낙관론자들은 재단과 경영진의 긴밀한 협력이 노보 노디스크가 절실히 필요로 하는 모든 것을 가속화할 것이라고 주장한다. 즉, 더 빠른 생산 능력 확장, 신속한 의사 결정, 더 과감한 미국 시장 전략을 의미한다. 비만 치료제 처방은 계속 급증하고 있다. 노보 노디스크의 약물은 강력한 실제 안전성 프로파일을 가지고 있다. 시장 점유율만 안정화할 수 있다면, 수익 성장도 뒤따를 것이다.
분석가들은 2030년까지 연평균 12%의 복합 매출 성장률을 예상한다. 회사는 연간 약 150억 달러의 잉여 현금 흐름을 창출하며, 이는 생산 능력 투자와 인수합병을 위한 충분한 재정 여력을 제공한다. 임상시험에서 향상된 효능을 보인 복합 요법인 카그리세마(CagriSema)와 같은 파이프라인 후보 물질은 그들이 필요로 하는 경쟁 우위를 제공할 수 있다.
비관론자들은 지배구조에 대한 위험 신호를 곳곳에서 본다. 7명의 독립 이사가 동시에 사임했다? 이는 새로운 이사회가 경영진에 효과적으로 이의를 제기하거나 재단의 월권 행위에 맞설 수 있을지에 대한 심각한 의문을 제기한다. 만약 일라이 릴리가 계속 승리한다면(특히 경구용 제형으로), 노보 노디스크는 자신들이 개척한 시장에서 영구적으로 2위로 밀려날 수도 있다.
단기적인 변동성은 불가피해 보인다. 11월 14일 주주총회에 앞서 기관 투자자들이 최종 이사회 구성을 평가하면서 더 많은 압력을 받을 것으로 예상된다. 그러나 새로운 이사회가 견고한 위원회 구조와 독립적인 리더십을 유지한다는 확인은 안도 랠리를 촉발할 수 있으며, 특히 긍정적인 생산 능력 증대 소식이나 임상 프로그램 결과가 발표된다면 더욱 그러할 것이다.
다음은 무엇인가?
주주들은 11월 14일 재단이 제안한 이사 후보 명단에 대해 투표한다. 재단의 의결권 지배력을 감안할 때, 승인은 사실상 보장된다. 진정한 문제는 감사 및 지배구조 위원회 위원장 등 위원회 배정과 쇠렌센이 영구적인 독립 의장을 찾기 위한 명확한 일정을 제시할지 여부이다.
투자자들은 2월에 발표될 4분기 실적을 면밀히 검토하여 두스트다르의 변화가 효과를 거두고 있는지 확인할 것이다. 즉, 비용 절감 실현, 공급 문제 해소, 시장 점유율 안정화 등을 살펴볼 것이다. 일라이 릴리에 대한 지속적인 손실이나 생산 능력 확장 지연의 조짐이라도 보인다면, 모두가 낙관적인 가정을 재고하게 될 수 있다.
광범위한 제약 산업은 이 상황을 면밀히 주시하고 있다. 이번 사건은 유럽에서 흔한 집중된 소유 구조와 미국에서 널리 퍼진 분산된 주주 모델 사이의 긴장을 잘 보여준다. 해당 부문 전반에 걸쳐 경쟁 압력이 심화됨에 따라, 지배 주주를 가진 다른 기업들도 유사한 딜레마에 직면할 수 있다. 즉, 지배구조의 독립성을 전략적 긴급성 아래에 두거나, 뒤처질 위험을 감수하는 것이다.
노보 노디스크의 경우, 재단은 전통보다는 변화를 선택했다. 그 도박이 성공할지 여부는 향후 분기 동안의 실행력에 달려있으며, 이는 생산량, 처방량, 그리고 궁극적으로는 주주 수익률로 측정될 것이다. 그들은 이미 베팅했다. 이제 가장 어려운 부분은 결과를 내는 것이다.