엔비디아의 570억 달러 분기 실적, AI 황금기 시대의 종말을 예고
칩 제조업체의 실적 호조에도 불구하고, 세 자릿수 성장에서 둔화되며 마진 압박, 재고 위험, 재무 공학적 요소가 가려져 있어
엔비디아가 수요일 3분기 570억 달러의 매출을 기록하며 월스트리트의 예상치를 크게 상회했고, 다음 분기에는 650억 달러의 매출을 전망했다. 그러나 이 반도체 거인의 승리 이면에는 AI 붐의 가장 폭발적인 단계가 마무리되었음을 시사하는 경고 신호들이 깔려 있다.
회사의 주가는 시간외 거래에서 5% 급등하여 186.52달러를 기록했으며, 시가총액은 4조 6천억 달러를 넘어섰다. 하지만 이러한 표면적인 실적 호조 뒤에는 미묘한 현실이 숨어 있다. 전년 대비 매출 성장률은 62%로, 2023년과 2024년을 특징지었던 세 자릿수 성장률에서 크게 둔화되었다. 엔비디아는 애널리스트들이 '대수의 법칙' 단계라고 부르는 시기에 진입했으며, 이러한 규모에서는 퍼센트 증가율을 유지하는 것이 수학적으로 매우 어려워진다.
더욱 우려스러운 점은 엔비디아의 전설적인 수익성 엔진에 첫 의미 있는 균열이 발생했다는 점이다. 매출 총이익률은 1년 전 74.6%에서 73.4%로 하락했다. 이는 120베이시스포인트(bp) 감소로, 엔비디아의 블랙웰(Blackwell) 칩 생산 확대가 이전 세대인 호퍼(Hopper) 칩보다 더 높은 비용을 수반함을 시사한다. 회사는 다음 분기에는 74.8%의 마진율을 예상하고 있으며, 이는 실행 오류에 대한 여유가 거의 없음을 의미한다.
재무 구조의 숨겨진 압박
세 가지 회계 각주는 시장이 대체로 간과했던 압박 지점들을 드러낸다. 첫째, 올해 초 발생한 45억 달러의 비용 처리는 엔비디아의 H20 칩과 관련된 것으로, 이는 미국 수출 통제로 인해 사실상 무력화된 중국 규제 준수 제품 라인이다. 이는 지정학적 정책이 수십억 달러의 매출을 얼마나 빨리 증발시킬 수 있는지 보여준다. 3분기에는 반복되는 비용이 없었지만, 이번 사건은 중국이 전체 매출에 기여하는 15~20%가 구조적으로 취약하다는 것을 드러낸다.
둘째, 재정 조정표에 'OBBBA'(One Big Beautiful Bill Act)라는 새로운 세금 항목이 등장했으며, 이는 2분기에 4,800만 달러의 영향을 미쳤다. 이 명칭 자체가 연방 법률에서는 이례적이며, 초대형 기술 기업을 대상으로 한 특정 세금 법안임을 시사한다. 현재는 미미한 수준이지만, 이는 AI 승자들에게 더 이상 명백하게 우호적이지 않은 규제 환경을 예고한다.
가장 중요하게는 '기타 소득'이 1년 전 3,600만 달러에서 13억 6천만 달러로 급증했으며, 이 중 거의 대부분은 비시장성 지분 증권 투자 이익에서 발생했다. 즉, 엔비디아가 자사 칩을 사용하는 AI 스타트업에 대한 벤처 캐피털 투자를 통해 수익을 부풀리고 있다는 의미다. 이번 분기 주당 순이익(EPS) 호조분의 약 0.05~0.06달러가 핵심 칩 사업 운영이 아닌 이러한 재무 공학에서 비롯된 것이다. 위험 회피(risk-off) 상황에서는 이러한 장부상 이익이 급격하게 역전될 수 있다.
한편, 재고는 연초 101억 달러에서 198억 달러로 급증했다. 매출이 60% 성장하는 동안 재고는 거의 두 배가 되었다. 낙관론자들은 이를 블랙웰의 4분기 대규모 출시를 위한 비축으로 보고 있다. 비관론자들은 고객들이 차세대 실리콘을 기다리면서 구형 H100 및 H200 칩의 과잉 재고가 쌓이고 있다고 보고 있으며, 수요가 약화될 경우 50억~100억 달러 규모의 자산 상각 위험에 노출될 수 있다고 경고한다.
평가: 골드러시에서 산업적 고난의 시기로
기관 투자자들에게 엔비디아는 여전히 AI 인프라의 핵심이다. CUDA 소프트웨어 해자와 AI 가속기 시장 90% 점유율은 여전히 강력하다. 하지만 4조 6천억 달러의 기업 가치에 약 2%의 잉여 현금 흐름 수익률을 고려하면, 이 주가는 이제 완벽한 상황을 반영하고 있다. 지속적인 30~40% 매출 성장, 70% 후반의 높은 총마진, 블랙웰 및 후속 루빈(Rubin) 아키텍처의 완벽한 실행, 그리고 규제 충격 없음까지 모두 가격에 반영되어 있는 것이다.
4분기 650억 달러 매출 전망은 단기적인 거품 우려를 상당히 완화한다. 하이퍼스케일러, 국가 AI 이니셔티브, 로봇 공학의 '물리적 AI' 애플리케이션으로부터의 수요는 진정성이 있어 보인다. 엔비디아의 '기가와트' 단위의 컴퓨팅 용량을 판매하는 전략적 전환은 오픈AI(10기가와트) 및 앤스로픽(1기가와트)과의 거래에서 강조되었듯이, 이 회사를 칩 공급업체에서 AI 전력 인프라 제공업체로 재편성하며, 이는 수십 년간의 매출 흐름을 창출할 수 있다.
하지만 이러한 인프라 역할은 인프라와 유사한 수준의 감시를 수반한다. 엔비디아가 미국, 유럽, 아시아 전역의 국가 AI 전략에 더욱 깊이 파고들면서, 수출 통제, 보안 심사, 그리고 마진을 더욱 압박할 수 있는 잠재적인 공공 유틸리티 방식의 규제에 점점 더 노출되고 있다.
이제 투자 논리는 광범위한 확신보다는 외과적 정밀함을 요구한다. 이번 분기 실적은 AI가 '이야기'에서 '산업적 현실'로 전환되고 있음을 확인시켜 준다. 이는 엔비디아의 견고함을 입증하는 동시에, 상당한 하락 없이 또 다른 손쉬운 '멀티배거'가 될 가능성을 없앤다. 이 회사는 전쟁에서 승리했지만, 다가오는 전투는 2023-2024년 지배력 확보를 위한 질주보다 훨씬 더 많은 피를 약속한다.