한 회사가 시장의 8%를 떠받치고 있을 때
엔비디아, 수요일 실적 발표. 모두가 실적 호조를 예상하지만, 더 이상 그것이 핵심 이야기는 아니다.
상상해 보라: 한 회사가 현재 S&P 500 전체의 약 8%를 차지하고 있다. 그것은 시가총액 4조 5천억 달러로 위풍당당하게 자리 잡은 엔비디아다. 젠슨 황 CEO가 수요일 장 마감 후 연설할 때, 그의 말은 대부분의 정부 경제 보고서보다 시장을 더 강하게 뒤흔들 것이다. 더욱이, 최근 43일간의 정부 셧다운으로 인해 핵심 경제 데이터를 얻지 못했기 때문에, 투자자들은 경제에서 실제로 무슨 일이 일어나고 있는지 파악하기 위해 기업 실적에 마치 생명줄처럼 매달리고 있다.
월스트리트는 548억 달러의 매출을 예상하고 있으며, 이는 작년 대비 56% 급증한 수치다. 주당 순이익은 1.25달러에 달할 것으로 보인다. 옵션 트레이더들은 어느 방향으로든 7-8%의 변동폭에 베팅하고 있다. 간단해 보이는가? 꼭 그렇지만은 않다. 모두가 엔비디아가 2026년까지 블랙웰과 루빈 GPU에 대해 5천억 달러에 달하는 수주잔고를 확보하고 있다는 사실이 순조로운 항해를 보장하는 것처럼 행동한다. 그러나 더 깊이 들여다보면, 복잡한 이야기를 들려주는 물리적 병목 현상과 재정적 현실을 발견하게 될 것이다.
숫자는 훌륭해 보인다 — 어려운 질문을 던지기 전까지는.
낙관론부터 시작해 보자. 꽤 설득력이 있기 때문이다. 엔비디아의 데이터센터 사업은 지난 분기 411억 달러의 매출을 기록했다. 이는 전년 대비 56% 증가한 수치다. 경영진은 AI 인프라 시장이 2030년까지 34조 달러 규모로 성장할 것이라고 예상한다. 이 회사는 AI 가속기 시장의 7090%를 차지하고 있다. 마이크로소프트, 메타, 아마존, 알파벳은 연간 2천억 달러 이상을 컴퓨팅 파워에 쏟아붓고 있다. 이들은 아무도 뒤처질 엄두를 내지 못하는 전형적인 죄수의 딜레마에 갇혀 있다.
하지만 여기서부터 상황이 복잡해진다. 단 5개의 하이퍼스케일러 기업이 엔비디아 매출의 대부분을 견인한다. 이는 인상적인 성장세 뒤에 숨겨진 집중 위험이다. 그리고 우리는 균열을 보기 시작하고 있다. 기업들은 수십억 달러를 쏟아붓고 있음에도 불구하고, 기업 AI 프로젝트는 아직 측정 가능한 수익을 내지 못하고 있다. 최고재무책임자(CFO)와 최고정보책임자(CIO)들이 'AI 파일럿' 예산에 의문을 제기하기 시작하면 어떻게 될까? 12개월간의 일시 정지조차도 멈추지 않는 가속을 전제로 가격이 책정된 주식을 무너뜨릴 것이다.
더 시급한 문제가 또 있다. 코어위브(CoreWeave)의 최근 인프라 문제는 냉혹한 현실을 드러냈다: 전력망과 데이터센터 공간은 실제 물리적 한계다. 수요가 아무리 뜨거워진다 해도, 전기와 부동산을 그냥 허공에서 만들어낼 수는 없다.
다음은 중국 문제다. 미국 수출 통제가 발효되기 전, 중국은 엔비디아 데이터센터 매출의 20~25%를 차지했다. 지금은? 첨단 칩의 경우 거의 0에 가깝다. 황 CEO 스스로도 고급 가속기 부문에서 엔비디아의 중국 시장 점유율이 95%에서 거의 0으로 급락했다고 인정했다. 물론 엔비디아가 성능이 저하된 칩에 대한 라이선스를 얻었지만, 진짜 위험은 올해 매출이 아니다. 화웨이의 어센드(Ascend) 칩이 시장 점유율을 차지하며 결국 다른 지역에서 엔비디아를 위협할 수도 있다는 점이다.
전문 투자자들이 실제로 중요하게 생각하는 것
현명한 투자자들은 엔비디아가 수요일에 예상치를 뛰어넘을지 궁금해하지 않는다. 지난 8개 분기 중 7개 분기에서 예상치를 상회했다. 대신, 그들은 한 주식이 모든 투자자의 포트폴리오에서 이토록 큰 비중을 차지할 때 어떤 일이 일어날지 계산하고 있다.
약 187달러에서 엔비디아는 지난 12개월간의 주당 순이익(trailing earnings) 대비 약 50배의 가격으로 거래되고 있다. 2027 회계연도 예상치에 따르면 이 수치는 20대 후반으로 떨어지며, 성장률이 20% 이상 유지된다면 PEG 비율은 1.2~1.4 사이가 된다. 순수하게 품질만을 본다면—70%에 달하는 매출 총이익률, 압도적인 시장 지위, 장기적인 순풍—평가는 미치지 않은 것처럼 보인다. 난공불락의 해자(moat)를 가지고 40-50% 성장하는 기업은 프리미엄을 받을 자격이 있다.
가격에 반영되지 않은 것은 무엇일까? 경기 순환성과 집중도다. 5천억 달러의 수주잔고는 세부 조항을 읽기 전까지는 매우 견고하게 들린다. 약 30%는 이미 예약되었으며, 3천5백억 달러가 5개 분기에 걸쳐 분산되어 있다. 이는 지급이 보장되는 공공요금(utility-style) 계약이 아니다. AI 수익화가 기대에 못 미치거나 제약이 발생하면 주문이 취소되거나 지연될 수 있다. 수주잔고는 재앙적인 시나리오를 막지만, 하이퍼스케일러 기업들이 납품을 미루는 경우 발생할 수 있는 공백(air pockets)을 제거하지는 못한다.
더 큰 그림도 작용하고 있다. S&P 500의 8%가 한 종목에 집중될 때, 대부분의 분석이 놓치는 재귀성(reflexivity)이 발생한다. AI 자본 지출 둔화나 마진 압박은 단순히 엔비디아 주주들에게만 해를 끼치는 것이 아니다. 이는 지수 노출이 있는 거의 모든 사람에게 영향을 미친다. 피터 틸의 펀드는 3분기에 엔비디아 지분 1억 달러 전체를 청산하여, 40%의 비중에서 0으로 만들었다. 그것은 단순한 투자자가 이탈하는 것이 아니다.
세 가지 시나리오가 앞으로 일어날 일을 예상해 볼 수 있게 한다. '골디락스(Goldilocks) 실적 호조'—예를 들어 550억560억 달러의 매출, 안정적인 마진, 4분기 610억640억 달러의 가이던스—는 주가를 5~10% 끌어올릴 것이다. 하지만 8%의 예상 움직임이 이미 가격에 반영되어 있다는 점을 고려할 때, 이는 옵션 구매자들을 만족시키지 못할 수도 있다. 마진 예상치 미달이나 전력 제약에 대한 신중한 발언은 시장이 '완벽한 가시성'에서 '훌륭하지만 경기 순환적인' 상태로 전환되면서 10-20%의 하락을 촉발할 수 있다. 560억 달러를 초과하는 놀라운 실적과 낙관적인 수주잔고 언급은 주가를 15-20% 더 높게 갭 상승시킬 수 있지만, 이는 이론을 입증하는 동시에 집중 문제를 심화시킬 것이다.
진정으로 중요한 것
엔비디아가 548억 달러를 뛰어넘는지는 질문이 아니다. 경영진이 수주잔고 시점을 구체화하고, 데이터센터 전력 제약을 정면으로 다루며, 블랙웰 생산량을 늘리면서도 매출 총이익률을 유지하는지 지켜봐야 한다. 매출이 예상치를 상회하더라도 100~150 베이시스 포인트의 마진 변동은 가치 평가를 다시 생각하게 할 것이다.
솔직히 말해, 엔비디아는 근본적으로 AI 혁명의 통행료 징수원이다. 생산성 향상이 실제로 실현된다면, 5년 동안은 아마 저평가되어 있을 것이다. 그러나 향후 0~18개월 동안, 이렇게 포지셔닝이 혼잡하고 기대치가 천문학적으로 높은 상황에서는, 완벽에 미치지 못하는 어떤 것도 일반적인 변동성보다는 구조적 필연성을 전제로 가격이 책정된 시장을 실망시킬 위험이 있다.
곡괭이와 삽을 파는 회사가 시장 자체가 될 때, 호황이 어디서 끝나고 거품이 어디서 시작되는지 알 수 없다—갑자기 알게 될 때까지는.
투자 조언이 아님