오렌지, 스페인 시장 완전 장악 위해 42억 5천만 유로 투자—모든 것이 바뀌는 이유
'파트너십'이 유지하기 너무 비싸질 때
파리—19개월. 오렌지(Orange)와 사모펀드 롤카(Lorca)가 스페인 통신 시장에서 이른바 '확고한' 파트너십을 유지한 기간이다. 마스오렌지(MasOrange)라는 이름의 합작법인은 출시 당시 경쟁사를 압도하기 위한 완벽한 50 대 50 지분 분할로 철통 같아 보였다. 하지만 10월 31일, 그 동화 같은 이야기는 막을 내렸다.
오렌지는 이 파트너십에서 벗어나고 싶어 한다. 아니, 정확히 말하면, 완전히 그 안으로 들어가고 싶어 한다. 프랑스의 통신 대기업 오렌지는 롤카의 전체 지분을 현금 42억 5천만 유로에 매입한다고 발표했다. 더 이상 공동 의사결정도, 타협도 없다. 스페인 최대 이동통신사의 완전한 통제권만을 원한다.
여기서 흥미로운 부분이 있다. 유럽 규제 당국은 2024년 2월, 심각한 양보를 받아낸 후에야 원래의 합병을 승인했다. 오렌지와 마스모빌(MásMóvil)은 경쟁사 디지(DIGI)에게 주파수를 넘겨주고 5년간 도매 접근을 허용하기로 약속해야 했다. 규제 당국은 3개가 아닌 4개의 플레이어가 시장에 있기를 원했다. 그들은 지금 벌어지고 있는 일을 막기 위해 특별히 안전장치를 마련했었다.
하지만 오렌지는 어쨌든 이 거래를 성사시키기 위해 전체 시가총액의 10%에 해당하는 금액을 지불하고 있다. 이번 거래로 마스오렌지의 기업가치(enterprise value)는 약 180억~200억 유로로 평가된다. 이는 오렌지의 인수가 예상 EBITDA의 약 6.5배에 달하는 것으로, 통신업계 기준으로 볼 때 비싼 가격이다. 그러나 경영진은 이 프리미엄이 그들의 '미래를 이끌어라(Lead the Future)' 전략에 합당하다고 주장한다. 스페인은 그저 또 다른 시장이 아니다. 유럽 내 오렌지 사업 중 두 번째로 큰 규모이다.
구속력 있는 서류 작업은 2025년 말 이전에 완료될 것으로 예상된다. 모든 것이 순조롭게 진행된다면, 거래는 2026년 초에 마무리될 것이다. 이는 스페인 CNMC 규제 당국과 아마도 브뤼셀이 계획에 차질을 주지 않는다는 가정하에서이다.
사모펀드는 출구를 찾았고, 오렌지는 이를 닫아둘 수 없었다
이제 왜 지금 이런 일이 일어나는지 자세히 살펴보자. 롤카는 아무렇게나 형성된 컨소시엄이 아니다. KKR, 신벤(Cinven), 프로비던스 에쿼티 파트너스(Providence Equity Partners)가 이를 통제하고 있다. 이들은 2020년경 레버리지 바이아웃(LBO) 방식으로 마스모빌을 인수하며, 통제권을 위해 약 15억~20억 유로를 투자했다. 사모펀드들은 통신 회사를 영원히 보유하기 위해 인수하는 것이 아니다. 그들의 전략은 보통 4년에서 6년 이내에 투자금을 회수하는 것이다.
마스오렌지는 돈을 쓸어 담고 있었다. EBITDA 마진은 40%를 넘는다. 연간 시너지는 5억 유로에 육박한다. 사모펀드들은 투자 자본 대비 약 2.5배에서 3배의 수익률을 기대하고 있다. 이는 특히 통신 거래가 투자자들의 관심을 끌기 위해 더 화려한 인프라 및 소프트웨어 투자와 경쟁하는 상황에서, 그들의 세계에서는 확실한 승리였다.
오렌지의 관점은 그 공식을 완전히 뒤집는다. 공동 지배구조는 초기 통합 단계에서는 잘 작동했다. 그들은 네트워크 코어를 통합하고, 소매점을 정리했으며, 브랜드 포트폴리오를 합리화했다. 전형적인 합병 과정이었다. 하지만 이제부터는 속도를 요하는 어려운 결정들이 기다리고 있다.
고객 서비스에 인공지능을 도입하는 것, 엣지 컴퓨팅 투자, 정부 보조금 마감일에 맞춰 진행되는 농촌 지역 광섬유 밀집화 등을 생각해보라. 통신 산업 전략과 사모펀드의 수익 최적화 사이에서 이분화된 모든 이사회 투표는 몇 주를 소모한다. 오렌지의 크리스텔 헤이데만(Christel Heydemann) CEO는 더 이상 그런 상황을 감당할 수 없다. 스페인은 그룹 매출의 약 15%를 차지한다. 프랑스 본토 시장이 정체되어 있는 동안, 스페인은 성장을 나타낸다. 구조적 지연은 더 이상 용납할 수 없는 수준이 되었다.
규제 당국은 사실 생각보다 이 과정을 더 쉽게 만들었다. 영국 경쟁시장청(CMA)은 작년 말 보다폰(Vodafone)-쓰리(Three)의 합병을 행동적 약속을 조건으로 승인했다. 이는 경쟁 우려가 해소된다면 통신사 간의 합병이 가능하다는 선례를 세웠다. 유럽연합 집행위원회(European Commission)의 원래 마스오렌지 승인은 디지를 강화하는 것을 보상으로 하여 하나의 본보기(template)를 만들었다. 오렌지는 파트너 지분 인수가 새로운 합병만큼의 엄격한 조사를 촉발하지 않을 것이라고 예상하고 있다. 도매 접근 의무는 이미 시행 중이다.
42억 5천만 유로를 들여 통제권을 확보하는 것이 실제로 재정적으로 합리적인 이유
기관 투자자들은 당연한 질문을 던지고 있다. 오렌지가 이미 50%의 실적을 통합하고 지배구조에 참여하고 있는데, 왜 42억 5천만 유로를 지출하는가? 중복되는 것처럼 보이지 않는가? 아니다.
세 가지 가치 동인이 이 프리미엄을 정당화한다. 합작법인 구조는 체계적으로 수익 기회를 놓치게 만든다.
의사결정 속도는 사람들이 생각하는 것보다 훨씬 중요하다. 스페인 통신 부문은 가구의 90%까지 광섬유 연결 목표와 5G-어드밴스드(5G-Advanced) 출시를 유지하기 위해서만 연간 20억30억 유로의 자본 지출(Capex)이 필요하다. 공동 통제하에서는 모든 중요 투자가 완전히 다른 시간표를 가진 파트너들 간의 합의를 필요로 한다. 오렌지는 수십 년을 내다보며 최적화하는 반면, 사모펀드는 계약 기간 내의 투자 회수 배수를 최적화한다. 합작법인 지배구조에 대한 연구에 따르면, 의사결정 지연은 통신 사업자에게 잠재적 시너지 확보의 1525%의 손실을 발생시킨다. 마스오렌지 규모에서는 연간 7천5백만1억 2천5백만 유로가 증발하는 셈이다. 42억 5천만 유로의 인수는 1015년 주기에 걸쳐 그러한 마찰을 제거한다. 합리적인 할인율을 적용한 현재 가치 계산은 매수 가격을 쉽게 초과한다.
단독 소유권 하에서 브랜드 아키텍처 구축이 가능해진다. 마스오렌지는 현재 마스모빌의 기존 소비자 브랜드와 오렌지의 기업 명성을 함께 운영하고 있다. 2027년까지 오렌지 에스파냐(Orange España) 산하로 통합될 가능성이 높은 일관된 시장 진출(go-to-market) 구조로 합리화하기 위해서는 브랜드 종료 결정이 필요하다. 공동 파트너들은 브랜드를 신속하게 없애는 데 거의 동의하지 않는다. 이전 마스모빌의 1,900만 소비자 가입자에게 기업 클라우드 서비스를 교차 판매하는 것은 가치를 창출한다. 오렌지의 기업 고객 기반에 소비자 IoT 및 스마트 홈 번들을 상향 판매하는 것도 마찬가지이다. 이는 공동 지배구조 제약으로 인해 현재 활용되지 못하고 있는 연간 3억~5억 유로의 매출 기회를 의미한다.
미래 자본 구조 변화를 위해서는 완전한 소유권이 필요하다. 오렌지가 100% 지분을 소유하게 되면, 2436개월 이내에 마스오렌지의 부분적 IPO 또는 소수 지분 매각을 고려할 수 있다. 특히 시너지가 완전히 실현되고 스페인 시장 통합으로 경쟁 강도가 완화된다면, 현재 추정되는 180억200억 유로를 초과하는 가치 평가가 가능할 것이다. 여러 분석가들은 2028년 상장 시 기업가치를 250억 유로로 예상하는 시나리오를 모델링했다. 오렌지는 통제권을 유지하면서 자본을 재활용할 수 있다. 현재의 거래는 중기적으로 자체 자금 조달이 가능해진다.
물론 위험도 존재한다. 거래 후 오렌지의 순부채는 EBITDA의 2.8배에 육박할 것이다. 이는 기관 투자자들이 선호하는 배당 정책에 압박을 가한다. 통합 과정에서의 문화적 충돌은 1만 5천 명의 직원들 사이에서 인재 유출을 위협할 수 있다. 기업 오렌지의 관료주의와 마스모빌의 기업가적 정신은 쉽게 섞이지 않는다. 규제 당국은 경쟁 우위를 약화시킬 수 있는 추가적인 도매 접근 양보를 요구할 수도 있다.
유럽 통신 시장의 최종 승부 그림이 더욱 선명해졌다
오렌지의 이번 움직임은 18개월 내 스페인 통신 시장에서 세 번째 주요 소유권 재편을 의미한다. 보다폰은 2024년 5월 제고나(Zegona)에 완전히 매각했다. 그 이전에는 원래의 마스오렌지 합작법인이 설립되었다. 이러한 패턴은 더 넓은 유럽 지역의 포트폴리오 합리화를 반영한다. 통신사들은 핵심 시장에 대한 완전한 몰입 또는 완전한 철수를 선택하고 있다. 파트너십과 소수 지분의 중간 지대는 사라지고 있다.
도이치 텔레콤(Deutsche Telekom)은 꾸준히 T-모바일 US(T-Mobile US) 지분을 축적하고 있다. 리버티 글로벌(Liberty Global)은 공개 주주들의 지분을 매입한 후 텔레넷(Telenet)을 상장 폐지했다. 이제 오렌지가 스페인 시장을 통합한다. 전반적인 전략적 결론은 동일해 보인다. 경쟁력을 유지하기 위해 연간 30억~50억 유로의 투자가 필요한 시장은 공동 소유 구조를 용납할 수 없다. 공동 소유 구조는 필요한 결정을 지연시키고 자본 비용 이하로 수익을 희석시킨다. 규제 당국은 10년 동안 무조건적으로 합병을 막았다. 이제는 시정 조치를 요구하면서도 규모 확장을 허용하는 조건부 승인 체제로 진화했다.
경쟁사들은 즉각적인 영향을 받게 된다. 텔레포니카(Telefónica)의 모비스타(Movistar)는 여전히 매출 선두를 유지하고 있지만, 이제는 훨씬 더 명확한 지휘권을 가진 완전히 정렬된 경쟁사에 직면하게 된다. 제고나의 보다폰 에스파냐는 도전자 위치를 물려받았지만, 더 강해진 기존 사업자에 맞서 실행해야 한다. 디지는 이전 시정 조치의 규제적 수혜자로서 중요한 시험 사례가 된다. 만약 이 저가 진입자가 의무화된 도매 접근을 사용하여 의미 있는 점유율을 확보한다면, 브뤼셀은 제대로 작동하는 경쟁이라고 지적할 수 있을 것이다. 그렇지 않다면, 미래의 통합은 더 엄격한 조사를 받게 될 것이다.
앞으로의 길 — 그리고 모든 것을 망칠 수 있는 것들
비구속적 합의는 2025년 12월까지 구속력 있는 문서로 전환될 것이다. 오렌지는 먼저 직원 대표 기구에 거래 내용을 설명해야 한다. 스페인 노동조합은 이미 중복되는 기업 기능에서의 잠재적 인력 감축에 대한 우려를 표명했다. 스페인 CNMC에 대한 규제 서류 제출은 2026년 1분기에 이루어질 가능성이 높다. 유럽연합 집행위원회의 검토는 특정 기준이 충족되면 발동된다.
승인 경로는 순탄해 보이지만 자동적으로 이루어지는 것은 아니다. 2024년 합작법인이 형성될 때 이미 시장 구조는 변화했다. 도매 시정 조치는 이미 시행 중이다. 규제 당국은 단독 소유권이 경쟁 역학을 변화시키는지 여부에 대한 더 좁은 질문에 직면하게 될 것이다. 보다폰의 스페인 철수는 특별한 새로운 조건 없이 진행되었다. 이는 당국이 소유권 통합을 초기 합병과는 다르게 본다는 것을 시사한다.
자금 조달은 여전히 오렌지가 해결해야 할 문제이다. 42억 5천만 유로는 기존 현금, 기업어음(CP), 그리고 소규모 채권 발행을 통해 조달될 가능성이 높다. 신용 평가 기관들은 현재 수준의 부채 허용치를 나타내고 있다. 하지만 EBITDA의 2.5배를 초과하는 지속적인 부채는 신용 등급에 압박을 가할 것이다. 오렌지가 배당 정책 유지를 재확인한 것은 주주들의 우려를 선제적으로 해소하기 위함이다. 향후 12~18개월 동안의 실행 결과가 시장이 전략적 명확성에 보상을 할지, 아니면 대차대조표 부담에 벌을 줄지를 결정할 것이다.
만약 이 거래가 성공한다면, 모방 사례가 뒤따를 것이다. 여러 유럽 통신사들이 핵심 시장에서 합작법인 지분이나 소수 지분을 보유하고 있다. 이들은 유사한 간소화 움직임의 유력한 후보들이다. 오렌지-마스오렌지 거래는 통합을 개척하는 것이 아니다. 규제 당국이 허용하는 시점에 최종 승부수를 어떻게 실행하는지 보여주는 것이다.
투자 조언 아님