핀둬둬의 수익 급락: 장기 비전과 단기적 고통의 충돌
금융 시장부 | 2025년 5월 27일
중국 전자상거래 대기업 핀둬둬(Pinduoduo)와 해외 직구 플랫폼 테무(Temu)의 모회사인 PDD 홀딩스(PDD Holdings)는 화요일 개장 전 거래에서 주가가 거의 20% 가까이 폭락했다. 이는 분석가 기대치를 크게 밑도는 1분기 실적을 발표한 후 발생했으며, 회사의 야심찬 판매자 보조금 프로그램이 가져온 막대한 비용을 드러냈다.
회사는 조정 순이익 169억 2천만 위안(약 23억 3천만 달러)을 보고했는데, 이는 전년 대비 47% 감소한 수치로, 분석가들이 예측했던 278억 8천만 위안에 크게 미치지 못했다. 매출 성장률은 10%에 그쳐 956억 7천만 위안을 기록했으며, 이는 분석가 예상치인 1016억 위안에 미달한다. 팬데믹 이후 가장 낮은 성장률이다.
핀둬둬의 천 레이(Chen Lei) 회장 겸 공동 CEO는 실적 발표에서 "현재와 같이 변동성이 큰 시장 환경에서 플랫폼은 사회적 책임을 다하고, 단기적인 희생을 두려워하지 않으며, 장기적인 투자에 전념해야 한다"고 말하며, 향후 분기에도 수익성이 계속 압박받을 수 있음을 시사했다.
전략적 전환: 할인에서 "지원"으로
핀둬둬의 재정적 변화의 핵심은 업그레이드된 판매자 지원 이니셔티브에 있다. 회사는 기존의 "100억 위안 할인" 프로그램을 훨씬 더 야심찬 "1000억 위안 지원" 전략으로 확대하여, 경제적 불확실성을 헤쳐나가는 판매자들에 대한 재정적 지원을 크게 늘렸다.
이러한 전략적 전환으로 인해 판매 및 마케팅 비용은 전년 대비 43% 증가한 334억 위안을 기록했으며, 이는 매출의 34.9%에 달하는 전례 없는 비중이다. 작년 같은 분기에는 27%였다. 이처럼 지출이 증가하면서 매출 성장과 지출 사이에 상당한 불균형이 발생하여 투자자들을 불안하게 만들었다.
천 회장은 "이러한 투자는 단기적인 수익성에 압박을 주지만, 판매자들이 고품질의 지속 가능한 성장에 적응하고 집중할 수 있는 여지를 제공했다"고 설명하며, 회사가 즉각적인 재정적 수익보다 생태계의 건전성을 우선시하고 있음을 강조했다.
복합적인 악재의 대두
PDD의 도전은 자발적인 지출 증가에 그치지 않는다. 회사는 마진을 더욱 압박할 수 있는 여러 방면에서 가중되는 압력에 직면해 있다.
국제 무역 긴장은 PDD의 빠르게 확장하는 글로벌 쇼핑 플랫폼 테무에 그림자를 드리웠다. 최근 협상으로 미국이 중국 제품에 부과하는 관세가 90일 동안 일시적으로 약 30%로 인하되었지만, 현재 800달러 미만 소포에 대해 무관세 입국을 허용하는 '최소 허용치(de minimis) 면제'를 개혁하려는 의회 노력은 테무의 근본적인 사업 모델을 파괴할 수 있다.
"일시적인 관세 인하에도 불구하고 의류나 장난감 같은 저가 품목의 경제성은 경쟁력을 잃는다"고 지속적인 보도를 이유로 익명을 요청한 한 선임 주식 분석가는 지적했다. "만약 최소 허용치 면제 개혁이 통과된다면, 미국 시장에서의 이들의 전체적인 가격 경쟁력은 무너질 것이다."
한편, 중국 국내 규제 당국의 감시는 중국 전자상거래 환경을 계속해서 재편하고 있다. 당국은 플랫폼을 '고품질 발전'이라 부르는 방향으로 유도하고 있으며, 이는 사실상 수수료율 및 이익 추출을 제한하는 것이다. 동시에 더우인(중국 틱톡)과 JD닷컴 같은 경쟁사들도 자체 보조금 프로그램을 시작하여 마진을 잠식하는 가격 전쟁을 촉발할 수 있다.
자오 자정(Zhao Jiazheng) 전무 이사 겸 공동 CEO는 이러한 도전을 인정하며 다음과 같이 말했다: "외부 환경의 변화가 판매자들에게 새로운 도전을 제기했습니다. 이 중요한 시기에 우리는 플랫폼 기업으로서의 사회적 기능과 책임을 활용하여 경제 주기를 통해 판매자들을 확고히 지원해왔습니다."
매도세 뒤에 숨겨진 수치들
시장의 혹독한 반응은 총체적으로 펀더멘털 악화를 보여주는 여러 실망스러운 지표들에서 비롯되었다.
- 영업 이익은 전년 대비 38% 감소한 160억 9천만 위안
- 영업 이익률은 1년 전 29.9%에서 16.8%로 급락
- 영업 현금 흐름은 26% 감소한 155억 2천만 위안
- 희석 미국주식예탁증서(ADS)당 순이익은 48% 급락한 9.94 위안으로, 예상치인 2.49달러에 크게 미치지 못했다.
이번 분기에 추가된 매출 1위안당 실질적으로 1.4위안의 추가 영업 비용이 발생했다. 이는 지속 불가능한 비율로, 경영진은 "재무 실적이 지속적인 투자의 영향을 계속 반영할 수 있다"고 명시적으로 경고하며 이러한 추세가 계속될 것이라고 밝혔다.
현금 산은 제한적인 위안만 제공
수익성 압박에도 불구하고 PDD는 상당한 재정 자원을 보유하고 있다. 회사의 현금 및 단기 투자 자산은 12월 이후 10% 증가하여 3645억 위안(약 500억 달러)에 달했으며, 이는 지속적인 투자를 견딜 수 있는 상당한 여유를 제공한다.
그러나 이러한 현금 보유는 투자자들에게 양날의 검이 되었다. 영업 현금 흐름 감소는 회사의 보조금 전략 지속 가능성에 대한 우려를 제기했으며, 경영진은 올해 초 "자사주 매입에 적절한 시기가 아니다"라고 밝히며 주주들의 자사주 매입 요구를 일관되게 거부했다.
"이들이 이 전략을 감당할 수 있는지의 문제가 아니다. 분명히 그럴 수 있다"고 PDD 주식을 보유한 한 글로벌 자산운용사의 포트폴리오 매니저는 설명했다. "문제는 이러한 투자가 현재의 희생을 정당화할 만한 수익을 창출할 것인가이다. 시장은 불확실성을 싫어하며, 지금으로서는 언제 이 투자가 성과를 낼지 명확한 시점이 없다."
투자 전망이 이분화되다
이번 실적 부진으로 PDD의 투자 사례는 성장 스토리에서 벗어나, 분석가들이 점차 '글로벌 무역 정책과 중국의 국내 전자상거래 보조금 정책에 대한 고위험 장기 투자'로 묘사하는 상황으로 전환되었다.
월스트리트 분석가들은 2025 회계연도 주당 순이익에 대한 예상치를 하향 조정하기 시작했으며, 합의된 예상치는 기존의 12-13달러에서 9-10달러로 낮아지고 있다. 현재 가격을 기준으로 보면, 이는 예상 주가수익비율(PER)이 14-15배임을 의미하며, PDD는 국내 경쟁사인 JD닷컴과 크게 할인된 알리바바의 중간에 위치하게 된다.
회사의 기업 가치 전망은 점차 이분화되어, 무역 및 경쟁 역학이 어떻게 전개되느냐에 따라 주당 84달러에서 300달러 이상에 이르는 잠재적 결과가 나타날 수 있다. 투자자들은 보조금 전략이 수익을 창출하고 있다는 증거를 기다릴 것인지, 아니면 단기적인 고통에 대한 과도한 반응일 수 있는 상황을 활용할 것인지 어려운 결정에 직면해 있다.
한 주요 투자은행의 기술 부문 전략가는 "장기적 관점의 기본적 투자자들은 인내심을 가져야 한다"고 조언했다. "판매 및 마케팅 비용 감소가 나타나고 관세 상황에 대한 명확성이 더해지는 최소 한 분기를 기다린 후 중요한 움직임을 보여야 한다."
PDD가 이 중대한 시기를 헤쳐나가는 동안, 투자 심리를 바꿀 수 있는 세 가지 주요 변화가 있다: 테무의 단위 경제(unit economics)에 대한 투명한 공개, 중국 외 지역으로의 공급망 다변화를 시사하는 자본 지출 가이던스, 또는 현재 90일 기한이 8월에 만료된 후 미국 관세 체계에 대한 규제 명확성이다.
그때까지, 개장 전 최저치에서 회복되어 주가가 100달러 근처에서 거래되고 있음에도 불구하고, PDD는 야심찬 비전과 시장의 수익성 요구 사이에서 갈등하고 있으며, 이러한 긴장은 가까운 미래에 해결될 것 같지 않다.