행간 읽기: 파월 의장, 중간 지점에 갇힌 경제를 이끌려 애쓰다
제롬 파월 연방준비제도(Fed) 의장은 10월 14일 금융 시장을 흔들기 위해 긴 연설이 필요 없었다. 한 시간도 채 되지 않는 시간 동안, 그는 특정 경로에 스스로를 묶어두지 않으면서도 여러 정책 변화를 시사했다. 트레이더들은 그가 직접적으로 언급하지 않은 내용을 즉시 알아차렸다. 달러화는 하락했고, 미 국채 수익률은 소폭 떨어졌으며, 다소 생소하지만 중요한 시장 지표인 달러 스와프 스프레드는 마치 경고음을 울리듯 확대되었다. 파월 의장의 메시지는 미묘했지만 분명했다. 연준이 새롭고 더 복잡한 통화 정책 단계로 진입하고 있다는 것이다.
파월 의장은 진전을 축하하거나 과감한 조치를 약속하는 대신, 불확실한 상황에 갇힌 경제의 모습을 그렸다. 인플레이션은 2.9% 근처에서 정체되었다. 노동 시장은 활력을 잃고 있다. 정치적 압력은 커지고 있다. 연준은 안전망 없이 외줄타기를 하는 중이다.
양적 긴축(QT)은 거의 끝났다
파월 의장의 전문적인 발언 속에 가장 중요한 내용이 숨어 있었다. 그는 단기 금융 시장에서 "일부 스트레스 징후"를 언급하며, 연준이 대차대조표 축소(양적 긴축)를 언제 중단할지 결정하기 위해 "지표들을 면밀히 모니터링하고 있다"고 말했다. 일반 청중에게는 일상적인 발언처럼 들렸지만, 시장 전문가들에게는 경고성 발언이었다. 양적 긴축이 거의 마무리 단계에 이르렀다는 신호였다.
수년 동안 연준은 만기가 된 채권을 재투자하지 않고 시스템에서 유동성을 서서히 흡수해 왔다. 이러한 유동성 흡수는 연준의 대차대조표를 약 6조 6천억 달러 규모로 줄였으며, 은행 지급준비금은 3조 달러를 약간 밑도는 수준이 되었다. 이 시점에서 추가로 흡수되는 모든 달러는 은행 기능에 필요한 연료에서 직접 빠져나가는 셈이다.
파월 의장은 "일시적인 압력"과 상승하는 환매조건부채권(Repo) 금리를 언급했다. 이는 금융 시스템의 '배관'이 삐걱거리고 있다는 뜻이다. 지급준비금이 마지막으로 이 정도로 빠듯해졌던 2019년 9월, 자금 시장은 혼란에 빠졌고 연준은 긴급 현금을 투입해야 했다.
한 애널리스트는 "연준은 마지막 남은 인플레이션을 잡기 위해 자금 경색 위기를 감수하지 않을 것"이라고 요약했다. 바로 이 때문에 시장은 이제 연준이 금리 인하까지는 시간이 더 걸리더라도, 다음 몇 번의 회의 내에 대차대조표 축소를 중단할 것으로 예상하고 있다.
양적 긴축을 중단하는 것은 금리 인하라는 정치적 부담 없이 금융 여건을 완화할 수 있는, 혼란스러운 환경 속에서의 우아한 움직임이 될 것이다.
의회에 보내는 얇게 위장된 메시지
파월 의장은 또한 논란이 되고 있는 연준의 도구, 즉 은행 지급준비금에 대한 이자 지급을 옹호했다. 그는 이 도구를 없애면 "금리 통제를 붕괴시키고" 연준이 자산을 공격적으로 매각하게 되어 국채 시장을 불안정하게 만들 수 있다고 경고했다. 언뜻 보기에는 기술적인 설명 같았지만, 실제로는 의원들에게 보내는 경고였다.
일부 정치인들은 은행에 수십억 달러의 이자를 지급하는 것이 '특혜'라고 주장한다. 파월 의장은 이 도구에 간섭하는 것이 연준의 금리 관리 능력을 심각하게 저해할 것이라고 분명히 했다. 행간에 담긴 그의 메시지는 '의회여, 우리의 손발을 묶지 마라. 통화 안정은 여기에 달려 있다'는 것이었다.
인플레이션은 고착화되었고, 관세는 도움이 되지 않는다
파월 의장은 인플레이션을 미화하지 않았다. 연준이 선호하는 근원 개인소비지출(PCE) 지수는 2.9%에 고착되어 있다. 하락세를 보이던 상품 가격이 다시 오르고 있다.
주범은? 관세다.
파월 의장은 보호무역주의 정책이 최악의 시기에 물가를 상승시키고 있다고 지적했다. 국제통화기금(IMF)도 이 경고에 동조하며, 관세 인상을 인플레이션 완화 진전에 대한 가장 큰 글로벌 위험으로 지목했다. 더욱이 이러한 비용은 해외 수출업자들에게 전가되는 것이 아니라 미국 기업과 소비자들에게 직접적인 타격이 된다.
이는 연준을 곤경에 빠뜨린다. 연준은 금리를 조정하고 대차대조표를 조절할 수는 있지만, 무역 정책을 통제할 수는 없다. 관세가 계속 상승하면 2% 인플레이션 목표로 돌아가는 길은 더 길고 훨씬 험난해질 것이다.
활력을 잃어가는 노동 시장
파월 의장은 노동 시장의 "유휴 인력"이 증가하고 있음을 인정했으며, 정부 셧다운으로 인해 공식 데이터가 제한적임에도 불구하고 고용 하방 위험이 커지고 있다고 말했다.
이러한 둔화는 전형적인 '붕괴'가 아니다. 오히려 조용한 약화에 가깝다. 고용과 해고 모두 둔화되어 노동 시장의 역동성이 떨어지고 있다. 고령화 노동자, 낮은 이민율, 더딘 노동력 증가 등 구조적 문제가 큰 역할을 하고 있다. IMF는 이민 제한이 경제 잠재력에 걸림돌이 되고 있다고 경고했다.
이는 즉각적인 금리 인하를 강요할 만한 붕괴가 아니다. 안정될 수도, 나선형으로 악화될 수도 있는 점진적인 쇠퇴다. 가장 어려운 점은? 파월 의장조차 불완전하다고 인정한 불완전한 데이터와 대체 지표를 가지고 연준이 결정을 내리고 있다는 것이다. 요컨대, 연준은 안개 낀 계기판을 보며 비행하고 있다.
아무도 이야기하고 싶어 하지 않는 재정 현실
파월 의장이 통화 정책을 정확히 성공시킨다 해도, 재정 정책은 먹구름처럼 배경에 드리워져 있다. 2025년 미국의 재정 적자는 약 1조 8천억 달러, 즉 GDP의 약 6%에 달할 것으로 예상된다. 이러한 수준의 차입은 장기 금리를 상승시킨다.
연준이 양적 긴축을 중단하면, 꾸준한 국채 매수자 중 하나가 사라지게 된다. 반면 정부는 계속해서 부채를 발행한다. 그 결과는? 연준이 단기 금리를 인하하더라도 장기 금리는 높게 유지될 수 있다.
이는 일반 미국인들에게 고통을 안겨준다. 모기지(주택담보대출)는 여전히 비싸고, 자동차 대출은 크게 저렴해지지 않으며, 기업들은 계속해서 더 많은 비용을 지불하고 돈을 빌려야 한다. 주택 구매력은 이미 기록적인 압박 수준에 근접했다. 주택 가격은 여전히 높고, 건설업자들은 신뢰를 잃고 있으며, 수년간의 건설 부족과 제한적인 구역 규제로 인해 공급은 여전히 제약을 받고 있다.
상업용 부동산, 특히 사무실은 또 다른 화약고다. 공실률이 20%를 넘어서면서 부동산 가치가 약화되고 있으며, 지역 은행들은 압력을 느끼고 있다. 은행 지급준비금을 보호하는 것은 단순히 유동성 확보를 넘어, 시한폭탄이 터지는 것을 막는 일이다.
AI: 모두가 걸고 있는 변수
시장은 인공지능(AI)이 성장과 생산성을 견인할 것이라고 기대하고 있다. IMF는 2025년 2% 성장을 AI 투자 덕분으로 보고 있지만, 이익이 실현되지 않으면 급격한 조정이 올 수 있다고 경고했다.
AI가 기대에 부응한다면, 연준은 낮은 인플레이션과 강력한 성장이라는 두 마리 토끼를 모두 잡을 수 있을 것이다. 그러나 만약 AI 열풍이 시들해지면 시장은 크게 조정될 수 있으며, 연준은 또 다른 위기에 직면하게 될 것이다. 파월 의장은 이러한 불확실성을 길게 다루지 않았지만, 그의 신중한 어조는 상황이 하룻밤 사이에 바뀔 수 있음을 그가 알고 있음을 보여주었다.
연준의 불가능한 삼중고
파월 의장의 연설은 세 가지 상충되는 목표 사이에 갇힌 중앙은행의 모습을 드러냈다.
- 인플레이션을 잡아야 하지만, 2.9%에 고착되어 있으며 관세는 계속해서 이를 끌어올리고 있다.
- 대차대조표 축소를 통해 긴축을 유지해야 하지만, 지급준비금은 바닥나고 있다.
- 명확성을 제공해야 하지만, 데이터는 혼란스럽고 미래는 불확실하다.
그의 해답은? 순서대로 움직이는 것이다. 금융 안정을 보호하기 위해 곧 대차대조표 축소를 끝낼 것. 필요할 때만 금리를 서서히 인하할 것. 유연성을 유지할 것. 데이터에 의존할 것. 과도한 약속은 피할 것.
이것은 우유부단함이 아니다. 고착화된 인플레이션, 약화되는 노동 시장, 막대한 재정 적자, 무역 충격, 은행 스트레스, 기술적 격변 등 상반된 흐름이 뒤섞인 경제에서 살아남기 위한 전략이다. 어떤 단일 경로도 명백히 옳다고 할 수 없는 상황이다.
시장은 어떻게 해석했는가
시장은 파월 의장의 암시를 해독하는 데 시간을 낭비하지 않았다. 달러화는 하락했다. 수익률은 떨어졌다. 가장 중요한 것은 달러 스와프 스프레드가 확대되었다는 점인데, 이는 트레이더들이 연준이 유동성을 지원하는 방향으로 전환할 것으로 예상한다는 신호다.
핵심은 분명했다. 연준은 양적 긴축을 끝낼 준비를 하고 있으며, 금리를 서서히 인하할 것이고, 인플레이션에 대한 승리를 선언하는 것보다 금융 안정과 일자리에 더 신경 쓰고 있다는 것이다. 하지만 누구도 앞으로의 길이 순탄할 것이라고 확신하지 못했다. 애널리스트들은 이제 향후 6~9개월 동안 한두 번의 금리 인하만을 예상한다. 장기 금리는 거의 움직이지 않을 수도 있다.
파월 의장이 해결할 수 없는 것들
파월 의장의 연설은 연준 권한의 한계를 분명히 보여주었다. 연준은 금리를 조정하고, 지급준비금을 관리하며, 위기 시 개입할 수 있다. 그러나 다음 문제들은 해결할 수 없다.
- 재정 적자
- 무역 분쟁
- 이민 제한
- 주택 부족
- 기술적 혼란
하지만 이러한 요인들이 궁극적으로 경제가 연착륙할지, 아니면 무너질지를 결정할 것이다.
연준은 더 이상 '대완화(Great Moderation)' 시대와 같았던 전능한 안정화 주체가 아니다. 이제 연준은 자신이 만들지 않은 폭풍 속에서 제한적인 도구를 사용하는 신중한 항해사다.
파월 의장은 연준이 "쉬운 선택을 직면하고 있지 않다"고 인정했다. 그는 10월 금리 인하 가능성을 열어두었지만, 아무것도 약속하지 않았다. 그의 신중한 헤징 발언은 나머지 모든 것을 말해준다. 즉, 연준은 사람들이 기대하는 결과를 달성할 수 있을지 확신하지 못하고 있다는 것이다.
이제 미래는 금리뿐 아니라 지정학, 인구 통계, 기술에 의해 형성되는 의회, 백악관, 그리고 기업 고위 경영진의 결정에 달려 있다.
파월 의장은 진실을 밝혔다. 하지만 누군가가 그 진실을 듣고 싶어 하는지는 완전히 다른 문제다.
이제 모든 시선은 이달 말 열릴 다음 연방공개시장위원회(FOMC) 회의로 향하고 있다. 이 회의에서 대차대조표 축소 또는 금리 인하에 대한 어떠한 신호라도 말보다 더 큰 의미를 가질 것이다. 투자 조언 아님