파월의 묘수: 모두가 놓친 연준의 진짜 움직임
시장이 0.25%포인트 금리 인하에만 집착하는 동안, 연준은 조용히 유동성 정책의 판도를 바꿨다
워싱턴 — 제롬 파월 연방준비제도(Fed) 의장이 수요일 기자회견에서 많은 사람들이 대수롭지 않게 넘겼을 한 문구를 던졌다. 그는 "안개 속 운전"이라고 말했다. 기자들은 그가 정부 셧다운(일시적 업무정지) 중 통화 정책을 운영하는 것을 의미한다고 생각했지만, 절반만 맞았다.
파월이 정말로 시사한 것은 무엇이었을까? 연준이 지난 3년 만에 가장 큰 유동성 조치를 단행했다는 점이다. 그리고 월가는 엉뚱한 점수판만 쳐다보고 있었다.
물론 연준은 기준금리를 25bp(베이시스포인트) 인하했다. 이제 기준금리는 3.75~4.00%다. 이 소식은 모든 언론의 헤드라인을 장식했다. 그러나 헤드라인을 장식하지 못한 것은 다음과 같다. 같은 발표문 속에 연준은 12월 1일부로 양적 긴축(Quantitative Tightening)을 중단할 것이라고 명시했다. 이는 2022년부터 조용히 금융 시스템에서 돈을 빨아들이던 수조 달러 규모의 대차대조표 축소(자산 축소)를 끝내겠다는 뜻이다.
한 기관 투자 연구는 "이는 경기 순환적 완화 전환이 아니라 유동성 안정화 전환"이라고 설명한다. 연준은 무언가 문제가 생기기 전에 지준금(준비금) 고갈을 멈추고 있는 것이다. 인플레이션과 고용 사이의 상충 관계가 전혀 해결되지 않았기 때문에 금리에 대한 유연성을 유지하고 있다.
그리고 이 차이는 당신이 생각하는 것보다 훨씬 중요하다. 이는 단순한 속임수 랠리와, 당신이 감수할 수 있는 위험의 양에 대한 실제 변화 사이의 차이이다.
위원회의 분열
여기서 흥미로운 점이 드러난다. 이번 금리 결정은 10대 2로 표결됐다. 2022년과 2023년 만장일치 결정 이후 첫 분열된 투표였다. 한 위원은 50bp 인하를 원했고, 다른 위원은 전혀 움직이지 말아야 한다고 주장했다.
이는 파월 의장의 신중한 언어가 숨기려 했던 모든 것을 말해준다.
한편으로는 고용 증가세가 급격히 둔화했다. 지난 분기 월평균 2만 9천 개의 일자리만 늘었다. 올해 초에는 20만 개 이상이었다. 실업률은 4.2%로 상승했다. 공식 성명에서도 "고용에 대한 하방 위험 증가"를 인정했다. 이는 "우리가 불안해하고 있다"는 연준식 표현이다.
그러나 다른 측면을 보자. 근원 개인소비지출(PCE) 물가상승률은 2.6%를 기록하고 있다. 관세는 상품 가격을 3% 이상으로 밀어 올렸다. 파월은 관세를 지속적인 인플레이션 동력이라기보다는 "일회성 가격 조정"이라고 불렀다. 그러나 일부 위원들은 분명히 이에 동의하지 않고 있다. 금리 동결을 주장했던 반대 의견을 낸 위원은 조기 완화가 물가 압력을 다시 촉발할 수 있다고 우려하고 있다.
게다가 셧다운 문제도 있다. 10월 고용 데이터는 아직 발표되지 않았다. 향후 보고서도 지연되고 있다. 파월은 그들이 "부분적인 안개 속에서 항해하고 있다"고 인정했다. 이 비유가 이번 장을 정의할 것이다.
아무도 이야기하지 않는 '배관'
거래자들은 파월의 12월 힌트를 분석하는 데 몇 시간을 보냈다. 그동안 진짜 중요한 일은 연준의 '배관'에서 일어나고 있었다.
2022년 중반부터 양적 긴축은 약 2조 달러의 지준금을 시스템에서 회수했다. 은행 지준금은 GDP 대비 11% 수준으로 떨어졌다. 이는 연준이 "충분하다"고 간주하는 9~11% 임계치에 위험할 정도로 근접한 수준이다. 경고등이 깜빡이기 시작했다. 9월 말 SOFR(Secured Overnight Financing Rate) 금리가 연방기금금리 상한선 이상으로 치솟았다. 역레포(Reverse Repo) 사용량은 1,710억 달러로 급감했다. 머니 마켓 관계자들은 초조해지기 시작했다.
2019년 9월을 기억하는가? 초단기 자금 금리가 일시적으로 10%까지 폭등했었다. 아무도 그런 속편을 원하지 않는다.
국채 축소를 중단하고 단기 국채(T-bills)에 재투자함으로써, 연준은 매달 400억~600억 달러를 시스템에 기계적으로 주입할 것이다. 주택저당증권(MBS)은 계속 축소되면서 이러한 주입 효과를 부분적으로 상쇄할 것이다. 그러나 순 효과는 무엇일까? 지준금은 위기 수준보다 훨씬 높은 수준에서 안정될 것이다.
기관 투자 연구는 "이것은 양적 완화(QE)가 아니라 시스템 '배관' 지원"이라고 강조한다. 캐리 수익과 위험 자산에서 어느 정도 안도감을 기대할 수 있지만, 듀레이션 강세장을 기대해서는 안 된다.
이것이 실제로 의미하는 것
이번 결정의 파급효과는 대부분의 시장 참여자들이 아직 가격에 반영하지 않은 방식으로 시장 전반에 퍼지고 있다.
금리 트레이더들에게는 유동성 여건 개선으로 장기 금리가 지지를 받을 것이다. 그러나 파월의 매파적 어조는 단기 금리 상승을 억제할 것이다. 현명한 전략은 순수한 듀레이션 베팅보다는 커브 트레이드(금리 곡선 거래)일 것이다. 5년-30년물 스티프너(장단기 금리차 확대에 베팅)를 2년-5년물 플래트너(장단기 금리차 축소에 베팅)와 비교해 생각해 보라. 양적 긴축 종료는 기간 프리미엄에 도움이 되고, 파월 의장은 단기 금리 인하를 제한할 것이다.
주식 자산 배분자들은 이것을 무분별한 투기의 청신호로 여겨서는 안 된다. 양질의 성장주와 현금 부유한 복리 기업은 완만하게 낮은 할인율의 혜택을 받을 것이다. 이들은 연이은 금리 인하를 필요로 하지 않는다. 강한 대차대조표를 가진 금리 민감 섹터—특정 주택 건설업체, 가시적인 성장을 보이는 규제 유틸리티—는 유동성 혜택을 받을 것이다.
하지만 고베타 주식, 수익성 없는 기술주, 투기성 암호화폐는 어떨까? 이들은 더 혹독한 현실에 직면할 것이다. 파월의 어조는 이들이 절실히 필요로 하는 "연이은 금리 인하" 내러티브를 억제한다.
신용 시장은 아마도 가장 명확한 신호를 받았다. 지준금 안정화로 투자 등급 채권의 캐리 수익은 매력적으로 보인다. 불확실한 금리 인하 경로를 고려할 때 듀레이션은 비중을 줄여야 한다. 고수익 채권은 신중하게 종목을 골라야 한다. 자산 담보가 있는 BB 등급 채권을 보유하고, 2026~27년에 집중된 CCC 등급의 리파이낸싱 만기 도래에 얽매이지 않도록 피해야 한다.
12월은 확정된 것이 아니다
파월 의장의 가장 날카로운 발언은 12월 기대감에 대한 것이었다. 그때의 금리 인하는 "기정사실이 아니다 – 결코 아니다"라고 그는 말했다. 그는 위원회 내에 "강하게 다른 견해들"이 있다고 언급했다. 기자회견 후 12월 금리 인하 확률은 거의 확실했던 수준에서 약 50대 50으로 급락했다.
메시지는 이보다 더 명확할 수 없었다. 자동 조종 장치식 완화를 가정하지 마라.
그 후 국채 수익률은 5~7bp 상승했다. 위험 자산은 흔들렸다. 달러는 견조함을 유지했다. 파월이 정확히 원했던 반응이었다. 그는 인플레이션과의 싸움에 너무 느슨한 금융 여건으로 번지기 전에 기대감을 관리하고 있다.
한 전략가는 "다음 두 번의 인플레이션 보고서가 완화되고 11월 고용 지표가 10만 명 미만으로 나오면 내 마음을 바꿀 것"이라고 인정했다. 그때까지는? 이것을 보험성 인하와 시스템 정비로 간주하라. 급속한 완화의 시작이 아니다.
현재 기본 시나리오는 12월 금리 동결에 65%의 무게를 둔다. 모든 것은 아직 발표되지 않은 인플레이션 데이터와 셧다운으로 인해 현재 지연되고 있는 고용 수치에 달려 있다. 만약 11월 고용이 10만 명을 초과하고 CPI가 3% 미만을 유지한다면, 확률은 50대 50으로 개선될 것이다. 파월은 정확히 이러한 데이터 의존성을 만들어냈다. 무임승차는 없다. 위원회의 손발을 묶는 선제적 가이던스도 없다.
모두가 놓치고 있는 조각
2020~2021년 양적 완화(QE)에 길들여진 시장은 "대차대조표 지원"이 폭발적인 자산 가치 상승과 동일하다고 생각한다. 이는 완전히 잘못된 프레임워크다.
이것은 대차대조표 확장이 아니다. 이는 축소 이후 6조 6천억 달러 수준에서 대차대조표를 안정화하는 것이다. 연준은 양적 완화의 시그널링 부담 없이 기계적으로 지준금을 추가하고 있다. 그들은 수요를 자극하기 위해 완화하는 것이 아니다. 그들은 금융 여건을 우발적으로 긴축시킬 수 있는 '배관' 고장을 막고 있는 것이다.
이 기술적인 차이는 포트폴리오 구성에 대한 모든 것을 바꾼다. 캐리 수익에 집중하라. 듀레이션을 쫓지 마라. 투기보다 질이 중요하다. 금리 곡선 포지셔닝이 순수한 금리 전망보다 더 중요하다. 그리고 12월 결정 주변의 변동성은? 매수하지 말고 매도하라. 파월은 방금 회의마다 결정할 것이라고 말해줬다.
파월이 묘사한 안개는 쉽게 걷히지 않을 것이다. 셧다운은 계속된다. 관세 효과는 여전히 불확실하다. 노동 시장 궤적은 모호하다. 그러나 연준은 제한된 시야 속에서 항해하는 것이 '연료 부족'으로 이어지지 않도록 보장했다. 속도계에만 고정되어 있던 시장은 빨간불이 깜빡이는 것을 멈춘 대시보드 경고등을 놓쳤다.
다음 시험은 11월 CPI 발표와 12월 고용 데이터와 함께 올 것이다. (셧다운이 끝난다고 가정할 때) 이 둘은 연말 마지막 연준 결정에 대한 확률을 재조정할 것이다. 그때까지 보험과 부양책을 혼동하지 마라.
투자 조언 아님