레볼루트, 기업 가치 750억 달러 달성 — 월스트리트는 천재인가 광기인가 논쟁 중
이번 주에 실제로 일어난 일
월요일에 큰 소식이 전해졌습니다. 레볼루트(Revolut)는 기업 가치를 750억 달러로 평가받는 2차 주식 매각을 완료했습니다. 코아투(Coatue)가 그리녹스(Greenoaks), 드래고니어(Dragoneer), 피델리티(Fidelity)와 함께 이번 투자를 주도했으며, 엔비디아(NVIDIA)의 벤처 투자 부문인 엔벤처스(NVentures)도 참여했습니다.
런던 기반의 핀테크 기업인 레볼루트는 눈이 휘둥그레지는 수치를 공개했습니다. 2024년 매출액은 40억 달러를 기록하며 72% 급증했습니다. 하지만 더 놀라운 것은 세전 이익이 14억 달러에 달해 149%나 치솟았다는 점입니다. 이로써 레볼루트는 유럽에서 가장 가치 있는 비상장 기업이 되었습니다.
그러나 보도 자료에서 한 가지 의아한 점이 있었습니다. 회사는 실제로 조달한 현금 규모를 밝히지 않았습니다. 이러한 누락으로 인해 투자자들 사이에서는 비공식적인 논의가 오가고 있습니다. 이는 기업공개(IPO) 전 가격표를 책정하기 위함이었을까요? 아니면 아무도 언급하지 않는 더 깊은 문제가 있다는 신호일까요?
현재 레볼루트는 38개국 6,500만 명의 고객을 보유하고 있습니다. 기업 부문은 연간 매출 10억 달러를 넘어섰습니다. 최근 멕시코와 콜롬비아에서 새로운 은행 라이선스를 획득했으며, 다음 목표는 인도입니다. CEO 닉 스토론스키(Nik Storonsky)는 자신의 야망을 숨기지 않습니다. 그는 "세계 최초의 진정한 글로벌 은행"을 꿈꾸고 있습니다.
머리가 어지러울 정도로 복잡한 숫자들
멀티플(배수)에 대해 이야기해 봅시다. 레볼루트의 기업 가치는 직전 12개월 매출액의 18.8배, 순이익의 75배에 달합니다. 이는 다른 모든 기업들과 비교할 때 엄청나게 높은 수치입니다. 누뱅크(Nubank)는 비슷한 규모이지만 매출액의 67배 수준에서 거래됩니다. 코인베이스(Coinbase)는 911배에 이릅니다. 전통적인 유럽 은행들은요? 그들은 매출액의 2배 미만에 머물러 있으며, 이 시점에서는 사실상 공공재 취급을 받습니다.
이 엄청난 격차는 더 깊은 논쟁을 드러냅니다. 이는 사실 정체성에 대한 문제입니다. 레볼루트는 정확히 무엇일까요?
약세론자들은 레볼루트를 은행인 척하는 고평가된 트레이딩 앱으로 봅니다. 그들은 금리 변동에 대한 위험한 노출을 우려합니다. 반면 강세론자들은 완전히 다른 시각을 가지고 있습니다. 그들은 레볼루트를 진정한 구조적 강점을 지닌 카테고리 정의 슈퍼 앱으로 봅니다. 새로운 제품을 추가하는 데 드는 비용은 거의 없습니다. P2P 결제 및 연동된 기업 계좌를 통해 네트워크 효과가 발생합니다. 동일한 고객이 외환, 투자, 암호화폐, 중소기업(SME) 뱅킹 등 다양한 분야에서 수익을 창출합니다.
여기서부터 복잡해집니다. 2024년 실적은 두 가지 서술을 동시에 지지합니다. 성장? 강세론자들이 승리합니다. 취약성? 약세론자들도 일리가 있습니다. 수익의 질은 안정적인 은행 수입과 변동성이 큰 트레이딩 흐름 사이에 어정쩡하게 걸쳐 있습니다.
자산 및 암호화폐 매출은 298% 폭증하여 6억 4,700만 달러를 기록했습니다. 물론 탁월한 마진이지만, 시장 심리에 위험할 정도로 묶여 있습니다. 더욱 우려스러운 점은 이자 수익이 이제 대부분의 이익을 차지하며, 2022~2024년 금리 급등으로 인해 부풀려졌다는 것입니다. 중앙은행이 금리를 인하하면, 그 마진은 즉시 증발할 것입니다.
스마트 머니는 실제로 무엇을 생각하는가
내가 만난 투자 전문가들은 상충되는 감정을 표현했습니다. 그들은 레볼루트의 실행력을 높이 평가했습니다. 레볼루트는 슈퍼 앱 뱅킹이 허황된 것이 아니라 실제 이익을 창출한다는 것을 증명했습니다. 고객 확보 비용은 낮게 유지되는 반면, 사용자들이 여러 제품을 채택하면서 평생 가치(LTV)는 상승합니다.
현대적인 인프라도 중요합니다. 클라우드 기반 시스템과 데이터가 풍부한 플랫폼은 레볼루트에 진정한 AI 우위를 제공합니다. 카터 행정부 시절의 메인프레임을 여전히 가동하는 구시대 경쟁사들과 비교해 보십시오.
그러나 그 밸류에이션은 오류의 여지를 전혀 남기지 않습니다. 간단한 시나리오 분석을 해보면 현실은 빠르게 냉정해집니다. 2029년까지 25%의 매출 성장, 20%의 순마진, 그리고 18배의 주가수익비율(PER)을 가정해 보십시오. 그러면 약 430억 달러가 나오는데, 이는 오늘날 진입 지점보다 40% 낮아진 수준입니다.
강세론은 연간 35% 성장, 25%의 지속적인 마진, 그리고 멀티플의 지속적인 확장을 요구합니다. 이는 많은 것을 요구하는 것입니다.
핵심 위험은 경영진이 실행할 수 있는지 여부가 아닙니다. 그것은 의존성입니다. 금리 정상화는 하룻밤 사이에 이익을 20~30% 급감시킬 수 있습니다. 레볼루트의 젊고 모바일 친화적인 고객들은 전통적인 은행 예금자보다 더 낮은 전환 비용을 보입니다. 이 규모에서 한 번의 규제 준수 실패는 값비싼 시정 조치나 지리적 후퇴를 강요하는 규제 당국의 조사를 초래할 수 있습니다.
또 다른 문제는 스토론스키의 인센티브 패키지가 머스크 스타일의 보상과 유사하다는 점입니다. 기업 가치가 1,500억 달러에 도달하면 수십억 달러의 가치를 가질 수 있습니다. 이는 창업자의 이해관계가 공격적인 성장과 헤드라인을 장식할 만한 밸류에이션에 맞춰져 있음을 의미합니다. 신중한 위험 회피를 희생하고서라도 말입니다. 회사는 볼품없는 스타트업에서 전 세계의 감시를 받는 규제 대상 기업으로 전환하고 있습니다. 그 변태 과정은 결코 순조롭지 않습니다.
아무도 인쇄하지 않을 진실
이것은 가격표가 과도하게 늘어난 우량 자산입니다. 하지만 명백히 잘못 책정된 가격은 아닙니다. 상장 주식 투자자들은 한 가지 문제에 직면합니다. 이미 성공한 이야기처럼 가격이 책정되어 있다는 점입니다. 글로벌 핀테크의 구조적 통합에 10년 이상을 내다보고 투자하는 크로스오버 펀드에게 750억 달러의 진입점은 높은 확신을 가진 집중 투자로서만 의미가 있습니다.
한 가지 현실을 받아들이십시오. 기본 시나리오에서는 수익률이 정체되고, 약세 시나리오에서는 재앙적인 결과가 나타납니다.
진정한 시험은 향후 18개월 동안 찾아올 것입니다. 수익 구성의 변화를 면밀히 주시하십시오. 레볼루트가 금리 인하를 통해 마진 규율을 유지하면서 지루하고 반복적인 수익 구성 요소를 늘려나간다면, 밸류에이션은 유지될 것입니다. 만약 암호화폐 침체기가 다시 오고 예금 이탈이 가속화된다면? 그때 750억 달러는 경고의 이야기가 될 것입니다.
밀려오는 물살과 진정한 수영 실력을 항상 구별할 수는 없습니다. 때로는 물이 빠져나갈 때 비로소 알 수 있습니다.
투자 조언이 아님