서비스 부문, 예상 밖의 반등에도 균열 드러내... 고질적인 인플레이션 지속
미국 서비스 산업은 10월에 예상 밖의 활력을 보이며 반등했지만, 겉으로 번지르르한 헤드라인 수치에 속아서는 안 된다. 이면을 들여다보면 상황은 더욱 복잡하다. 수요는 증가하고 있지만 기업들은 고용을 늘리지 않고 있으며, 수주 잔고는 경기 침체 수준의 속도로 줄어들고 인플레이션은 식을 줄 모르고 있다. 시장이 향후 통화 정책 완화에 베팅하고 있는 이 시점에, 이러한 기묘한 조합은 연방준비제도(연준)에 심각한 골칫거리를 안겨주고 있다.
공급관리협회(ISM)는 10월 서비스 구매관리자지수(PMI)가 52.4%로 9월의 50.0%에서 급격히 상승했다고 발표했다. 이코노미스트들은 50.8%로 소폭 상승할 것으로 예상했었다. 50을 넘는 수치는 확장을 의미하므로, 이는 미국 경제의 약 70%를 차지하는 서비스 부문이 올해 들어 여덟 번째 성장세를 기록했음을 나타낸다. 통계적으로 이는 연간 실질 GDP에 약 1.2%포인트의 추가 상승을 의미하며, 수개월간의 부진한 성장 끝에 반가운 변화다.
그러나 자세히 들여다보면 그 빛은 바랜다. 기술 기업 인수합병, 신규 데이터 센터 프로젝트, 그리고 연방 기관들의 회계연도 말 지출 급증에 힘입어 신규 주문은 56.2%로 1년 만에 최고 수준으로 치솟았다. 사업 활동은 이전에 수축 영역으로 떨어졌다가 54.3%로 상승했다. 18개 산업 중 11개 산업이 성장을 보고했으며, 특히 숙박, 소매, 도매 무역, 헬스케어 등 소비자와 가장 밀접한 산업군에서 강세를 보였다. 이들 산업은 팬데믹 이후 회복에서 꾸준히 좋은 성과를 냈다.
하지만 고용 상황은 다른 이야기를 들려준다. 고용 지수는 다시 하락하여 48.2%를 기록하며 5개월 연속 수축세를 보였다. 기업들이 수요가 지속될 것이라고 진정으로 믿는다면 인력을 더 고용할 것이다. 그러나 현재는 그렇지 않다. 대신, 추가 인력 없이 기존 주문을 처리하고 있는데, 이는 기업들이 이번 수요 증가가 오래가지 않을 것이라고 판단하고 있음을 시사한다. 한편, 수주 잔고 지수는 40.8%로 급락하여 2009년 중반 이후 두 번째로 낮은 수준을 기록했으며, 한 달 만에 6.5포인트나 떨어졌다. 인플레이션은 어떤가? 물가 지수는 70.0%로 치솟아 2022년 10월 이후 최고치를 기록하며 끊임없는 비용 압력을 나타냈다. 이는 101개월 연속 투입 비용 상승이자 11개월 연속 60%를 웃도는 수치다.
핵심적인 모순
이번 보고서의 모순점들은 간과하기 어렵다. 설문조사 위원장 스티브 밀러는 "고용 지수의 지속적인 수축은 경제의 지속적인 강세에 대한 신뢰 부족을 보여준다"고 단호하게 요약했다.
진정한 경제 확장기에는 수요 증가가 기업의 고용 확대로 이어진다. 그러나 현재 기업들은 추가 인력 없이 수주 잔고를 소진하고 있다. 이는 기업들이 이번 급증을 일시적인 현상으로 보고 있음을 시사한다. 아마도 회계연도 말 특이성, 관세 관련 시점 조정, 또는 지연되었던 프로젝트들이 마침내 움직이기 시작한 결과일 뿐 지속적인 성장이 아니라는 판단일 수 있다.
생각해보자: 신규 주문은 56.2%로 상승했지만, 수주 잔고는 40.8%로 급감했다. 이는 기업들이 받은 주문보다 더 많은 작업을 완료했다는 뜻이며, 이는 생산성 급증이나 유휴 생산 능력이 있을 때만 가능하다. 설문조사 응답은 후자(유휴 생산 능력)를 가리킨다. 여러 기업들은 퇴사하는 직원을 충원하지 않고 있으며, 새로운 사무실 복귀 규정이 직원 유지 비용을 높이고 있다고 인정했다.
5주째로 접어든 연방 정부 셧다운도 도움이 되지 않고 있다. 응답자들은 프로젝트 지연을 언급했으며, 자금 지원이 곧 재개되지 않으면 "대규모 일시 해고"가 발생할 수 있다고 암시하기도 했다. 공공 행정, 금융, 건설, 경영 서비스 등 정부 지출과 밀접하게 관련된 주요 부문들은 모두 수축을 보고했다. 의회예산국에 따르면, 셧다운이 1주일 더 지속될 때마다 회복 불가능한 GDP 손실이 추가된다. 요컨대, 민간 부문의 강세는 워싱턴(미국 정부)의 도움 덕분이 아니라 그 방해에도 불구하고 발생하고 있는 것이다.
인플레이션: 연준의 고질적인 문제
모든 데이터 중에서 물가 지수 70.0%라는 수치가 가장 두드러진다. 이 수치는 제롬 파월 연준 의장이 12월 금리 인하가 "기정사실이 아니다"라고 경고한 지 불과 8일 만에 발표됐다. 시장은 이를 좋게 받아들이지 않았고, 채권 매도가 이어지면서 10월의 랠리가 무산되었다. 이제 뜨거운 서비스 인플레이션은 연준이 어떠한 완화 정책도 지연시킬 새로운 명분을 제공하고 있다.
이러한 물가 상승의 원인은 중요하다. 이것은 과열된 경제로 인한 수요 견인 인플레이션이 아니다. 수출과 수입은 각각 47.8%, 43.7%로 모두 감소했고, 수주 잔고도 급락했다. 대신 기업들은 가공 및 제조 상품에 대한 관세와 기술 및 유지보수 서비스의 인건비 상승을 원인으로 지목하고 있다. 18개 산업 중 16개 산업에서 투입 비용이 상승했다고 밝혔다.
수요가 아닌 비용 인상에 의한 이러한 유형의 인플레이션은 연준에게 가장 까다로운 문제다. 이는 연준의 유연성을 제한한다. 성장을 완화하기 위해 금리를 인하하는 것은 쉽게 역효과를 내어 인플레이션을 더욱 부추길 수 있다. 12월 금리 인하 가능성을 70%로 점치는 시장은 다시 한번 생각해 봐야 할 것이다.
파급 효과는 이미 나타나고 있다. 미국 데이터가 유럽이나 아시아에서 보이는 인플레이션 둔화 추세와 일치하지 않기 때문에 달러는 약세 통화에 대해 강세를 유지하고 있다. 트레이더들이 금리 인하 가능성을 재고함에 따라 단기 국채 수익률은 서서히 상승하고 있으며, 이는 장기물 랠리보다는 중간 만기물이 저렴해지면서 수익률 곡선을 평탄화할 가능성이 높다.
부문별로 엇갈린 모습
주식 시장도 나름의 이야기를 들려준다. 반등은 소매, 헬스케어, 도매 무역 등 소비 주도형 사업에 집중되어 있는 반면, 금융, 건설, 공공 행정과 같이 금리에 민감하거나 정부 의존적인 부문은 여전히 위축되고 있다. 이러한 차이는 명확한 전략을 제시한다: 국내 소비와 관련된 기업에 집중하고, 연방 계약이나 기업 투자에 의존하는 기업은 피하라.
이러한 괴리는 48.7%를 기록하며 8개월 연속 수축세를 보인 제조업이 전체 경제를 끌어내리지 않은 이유를 설명해준다. 서비스 부문이 짐을 떠맡고 있는 것이다. 그러나 이러한 집중은 위험을 수반한다. 현재 미국 경제는 하나의 엔진에 크게 의존하고 있으며, 만약 서비스 부문이 흔들리면 대안이 없다.
다음 주목할 점
이번 10월의 반등이 지속될지 아니면 시들해질지를 결정할 세 가지 요소가 있다.
첫째, 고용이다. 고용 지수가 50 미만에 머무는 동시에 주문이 계속 증가한다면, 이는 고용이 아닌 생산성이 성장을 주도하는 경기 후반기 경제를 시사한다. 둘째, 정부 셧다운이다. 추수감사절 전에 셧다운이 종료되면 지수가 0.5포인트 상승할 수 있다. 만약 2026년까지 이어진다면, "대규모 일시 해고"가 지수를 급락시킬 수 있다. 셋째, 기업 실적 전망(가이던스)이다. 실적 발표 시즌 동안 기업들이 관세로 인해 비용이 상승하고 있다고 불평하는지 면밀히 주시해야 한다. 만약 그렇다면, 연준은 성장 둔화와 고질적인 인플레이션이라는 최악의 상황인 스태그플레이션 함정에 직면할 수 있다.
그렇다면 이 모든 것이 무엇을 의미할까? 10월 ISM 서비스 보고서는 맹렬한 반등을 보여주는 것이 아니다. 정책적 난관과 물가 상승에도 불구하고 여전히 확장하고 있는 경제의 회복력을 보여준다. 이는 단기 성장에 좋은 소식이지만, 수요를 억누르지 않고 인플레이션을 낮추려 노력하는 연준에게는 골칫거리다. 헤드라인 수치에 환호하는 시장은 더 큰 그림을 놓치고 있을 수 있다. 이것은 새로운 호황의 시작이 아니라, 어느 쪽으로든 기울어질 수 있는 균형 잡기 상황이다.
투자 조언 아님