테슬라의 고위험 변신: 자동차 제조사가 AI 카지노로
테슬라의 역사를 다시 쓴 분기
테슬라는 수요일 10여 년 만에 가장 가파른 분기 매출 감소를 기록했지만, 일론 머스크 최고경영자(CEO)는 사과하지 않았다. 대신 이 전기차 선구자는 2분기 실적 보고서를 활용하여 현대 역사상 가장 대담한 기업 방향 전환을 실행했다. 즉, 테슬라가 자동차를 만드는 인공지능(AI) 및 로봇 회사로 명확하게 재포지셔닝한 것이다.
225억 달러의 분기 매출은 전년 대비 12% 감소한 것으로, 월스트리트의 예상치인 226억 4천만 달러에 못 미쳤다. 차량 인도량은 13% 급감한 384,122대를 기록했으며, 잉여 현금 흐름은 전년 13억 4천만 달러에서 무려 89%나 폭락하여 1억 4천6백만 달러에 불과했다. 그러나 테슬라 주가는 장외 거래에서 거의 미동도 하지 않았는데, 이는 투자자들이 회사의 인공지능 야망을 위해 자동차 사업의 기본 지표들을 점점 더 기꺼이 간과하고 있음을 시사한다.
이번 실적 보고서는 테슬라와 주주들에게 분수령이 되는 순간이다. 테슬라는 본질적으로 월스트리트에 자신을 포드처럼 평가하지 말고 엔비디아처럼 생각하기 시작할 것을 요구하고 있다. 이는 1조 달러 이상의 시가총액을 정당화하거나, 기업 역사상 가장 비싼 도박 중 하나임을 드러낼 수 있는 변신이다.
핵심 사업에 균열이 생길 때
자동차 관련 수치들은 업계 선두주자가 통제력을 잃어가고 있다는 것을 보여준다. 테슬라는 410,000대의 차량을 생산했지만 384,000대만 인도하여 약 26,000대의 재고 초과분을 만들었다. 전 세계 차량 재고는 1년 전 18일분에서 24일분으로 증가했다. 이는 생산이 수요를 초과하고 있다는 명확한 신호이다.
고급 모델인 모델 S와 X 차량은 사실상 붕괴하여 전년 대비 인도량이 52% 급감했다. 한때 중요한 이익 완충제 역할을 했던 이 고마진 차량들은 이제 테슬라 전체 인도량의 3%에 불과하다. 한편, 테슬라가 같은 분기에 607,000대의 배터리 전기차를 출하한 BYD와 같은 경쟁사들과 경쟁하기 위해 가격을 계속 인하하면서 총마진은 17.2%로 압축되어 전년 대비 70bp(베이시스포인트) 하락했다.
아마도 가장 우려되는 점은 영업마진이 4.1%에 불과하다는 것이다. 이는 전통적인 디트로이트 자동차 제조업체의 수준을 겨우 웃도는 수준이며, 1년 전보다 220bp 하락한 수치다. 한 업계 분석가는 이러한 추세가 계속된다면, 테슬라의 영업마진이 하반기에는 3% 미만으로 떨어질 수 있으며, 이는 자동차 사업의 기본 지표만으로는 프리미엄 가치를 방어하기 불가능한 수준이라고 언급했다.
AI 문샷: 미래에 건 50억 달러의 베팅
약화되는 자동차 사업 뒤에는 테슬라의 가장 대담한 베팅이 숨어있다. 바로 이번 분기 회사 현금 흐름의 상당 부분을 소모한 인공지능(AI) 인프라에 대한 막대한 투자이다. 테슬라는 현재 텍사스 시설에 H100급 GPU 67,000대와 H200 칩 16,000대를 추가하여 운영하고 있으며, 이는 2등급 하이퍼스케일 클라우드 제공업체들과 맞먹는 컴퓨팅 파워이다.
이 AI 인프라는 약 50억 달러의 하드웨어 투자와 연간 약 10억 달러의 운영 비용을 나타낸다. 테슬라는 완전 자율 주행(FSD) 기술과 궁극적인 로보택시 네트워크를 지원하기 위해 이 역량을 구축하고 있으며, 첫 시범 서비스는 현재 오스틴에서 운영되고 있다. 회사는 2025년 말까지 100,000대의 GPU를 확보하겠다고 약속했으며, 자체 도조 2(Dojo 2) 실리콘 개발을 시작했다.
이 전략은 자율 주행이 운송 경제를 변화시킬 것이라는 테슬라의 믿음을 반영한다. 내부 예측에 따르면, 연간 150억 마일을 주행하며 마일당 60센트의 순수익을 창출하는 성공적인 로보택시 네트워크는 2026년까지 90억 달러의 매출을 올릴 수 있다. 일반적인 소프트웨어 멀티플을 적용하면 이 사업만으로도 1,350억 달러의 가치를 정당화할 수 있다.
그러나 여러 전문가들은 시간표와 규제 경로에 대해 회의적인 시각을 표명했다. 한 운송 분석가는 실적 자료에서 공개된 단 한 건의 자율 주행 배송(테슬라 공장에서 인근 가정집까지)은 확장 가능한 사업 모델이라기보다는 개념 증명에 가깝다고 언급했다.
잉여 현금 흐름이 경고등이 될 때
잉여 현금 흐름이 89% 폭락하여 1억 4천6백만 달러를 기록한 것이 테슬라의 가장 시급한 문제로 떠올랐다. AI 인프라 및 신규 공장 건설 자금으로 연간 50억~70억 달러의 자본 지출이 발생하고 있는 상황에서, 견고한 368억 달러의 현금 보유액도 영업 실적이 계속 악화될 경우 6분기만 버틸 수 있는 완충 역할을 할 수 있을 뿐이다.
이러한 현금 소진율은 초기 성장 단계를 제외하면 테슬라에게 전례 없는 수준이다. 회사는 본질적으로 자동차 사업에서 창출된 현금을 사용하여 AI 회사로의 전환에 자금을 조달하고 있으며, 이 자동차 사업은 동시에 경쟁 압력과 마진 압축으로 인해 약화되고 있다.
시장 분석가들은 AI 투자가 의미 있는 수익 흐름을 창출하지 못할 경우 테슬라가 2026년까지 외부 자본을 필요로 할 수 있는 시나리오를 계산하기 시작했다. 역사적으로 총마진을 200~300bp 지원해왔던 규제 크레딧 판매 또한 2027년까지 단계적으로 폐지될 예정이며, 이는 또 다른 재정적 완충제가 사라지는 것이다.
눈에 띄지 않는 서비스 사업의 생명선
자동차 매출이 위축되는 반면, 테슬라의 "서비스 및 기타" 부문은 전년 대비 17% 성장하며 높은 한계 마진으로 조용히 안정화하는 힘이 되었다. 이 수익원은 슈퍼차징 네트워크, 차량 유지보수, 연결성 서비스 등을 포함하며, 전 세계 도로에 이미 운행 중인 테슬라 차량 수백만 대를 활용한다.
해당 부문의 총이익 궤적은 가파른 상승 곡선을 보이고 있으며, 이는 오늘날의 자동차 현금 흐름과 미래의 AI 매출 사이의 격차를 메울 수 있는 점점 더 중요한 경상 수익을 제공한다. 일부 전략가들은 이 고마진의 방어적 사업을 테슬라의 가장 저평가된 자산으로 보고 있으며, 특히 회사가 슈퍼차저 접근을 비테슬라 차량으로 확대함에 따라 더욱 그렇다.
투자 시사점: 양극단의 결과, 고평가된 가격
테슬라의 현재 가치는 본질적으로 여러 최상의 시나리오가 동시에 전개되어야만 정당화된다. 각 사업 부문별 가치 분석(sum-of-the-parts analysis)에 따르면, 적정 가치는 주당 165달러에 가깝다. 이는 현재 거래 가격인 332.56달러의 거의 절반 수준이다. 시장은 자율 주행, 휴머노이드 로봇, 에너지 저장 사업에서 동시에 상위 10% 이내의 최상의 결과가 나올 것을 가격에 반영하고 있는 것으로 보인다.
이러한 양극단의 상황을 중심으로 정교한 포트폴리오 전략이 나타나고 있다. 일부 기관 투자자들은 로보택시 기술이 성공할 경우 상승폭을 확보하면서 옵션 구조를 통해 하락폭을 제한하는 콜 스프레드(call spreads)를 구축하고 있다. 다른 투자자들은 실제 AI 매출을 창출하는 기업(엔비디아)으로 AI 열풍을 헤지하기 위해 테슬라를 공매도하면서 엔비디아 주식을 보유하는 페어 트레이드(pair trades)를 실행하고 있다.
테슬라의 2030년 만기 전환사채를 둘러싼 전환사채 차익거래 기회도 나타났다. 이 채권은 투자 등급 신용 스프레드에 비해 높은 내재 변동성 수준에서 거래되면서 4~5%의 수익률과 주식 상승 잠재력을 제공한다.
향후 12개월간의 변곡점
앞으로 1년 동안 테슬라의 AI 변모가 성공할지 실패할지를 결정할 몇 가지 촉매제가 있다. 3분기 잉여 현금 흐름은 사업이 분기별 5억 달러 수준 이상으로 안정될 수 있는지에 대한 중요한 통찰력을 제공할 것이다. 캘리포니아와 유럽연합(EU)에서의 완전 자율 주행(FSD) 규제 승인 신청은 막대한 시장을 열거나 상당한 규제 장애물을 드러낼 수 있다.
첨단 AI 칩 공급망은 여전히 제한적이며, 테슬라는 머스크 자신의 xAI 벤처와 할당을 놓고 경쟁하고 있다. 이 갈등으로 인해 이전에 12,000대의 GPU가 회사 간에 재배정되기도 했다. 한편, 2027년까지 규제 크레딧의 단계적 폐지는 총마진을 150~200bp 감소시킬 수 있으며, 수익성을 유지하기 위한 운영 개선이 필요하다.
아마도 가장 중요한 것은 테슬라가 약속한 저가형 차량 모델의 출시 시기일 것이다. 이는 2025년 하반기에 양산이 예정되어 있다. 지연은 데이터 수집 증대를 통해 자율 주행 소프트웨어를 개선하기 위해 전 세계 차량 규모를 최대화하는 데 의존하는 테슬라의 "데이터 플라이휠" 전략을 약화시킬 것이다.
테슬라는 전례 없는 변곡점에 서 있다. 회사는 단기 자동차 수익성을 희생하여 투기적이지만 잠재적으로 변혁적일 수 있는 AI 미래에 자금을 조달하기로 명확히 선택했다. 이 도박의 성공 여부는 테슬라의 운명뿐만 아니라, 공공 시장이 단기적인 재무 성과에 대비하여 장기적인 기술 투자에 어떻게 가치를 부여하는지에 대한 중요한 시험 사례를 제공할 것이다.
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