우버의 66억 달러 수익 착시: 법적 비용이 성장을 잠식하는 방식
플랫폼 대기업, 눈부신 사용자 성장을 기록했지만 5억 달러 규모의 규제 관련 비용을 숨겨 — 유럽의 새로운 노동법은 그 시작에 불과함을 시사한다.
우버 테크놀로지스는 화요일 3분기 순이익이 66억 달러에 달했다고 발표했다. 이 수치는 표면적으로 보면 회사 역사상 가장 수익성이 높은 분기 중 하나를 나타낸다. 하지만 자세히 들여다보면 그 이익의 거의 모든 부분이 사라진다.
차량 호출 및 배달 거대 기업의 표면적인 수치는 거의 전적으로 신기루에 가깝다. 이는 49억 달러 규모의 비현금성 세금 혜택과 15억 달러 규모의 투자 재평가—실제 현금을 창출하지 않는 회계 조작—에 의해 발생했다. 이러한 재무적 기교를 제거하면, 남는 것은 급증하는 매출의 4분의 1 수준에 불과한 속도로 운영 이익이 성장하고 있으며, 점점 더 빠른 속도로 현금을 소모하는 법률 및 규제 장치에 발목을 잡히고 있는 회사이다.
플랫폼은 전년 대비 21% 성장하여 497억 달러의 총 예약액을 기록했으며, 운행 건수는 더욱 인상적인 22% 증가를 보였다. 그러나 영업 이익은 5% 성장한 11억 달러에 그쳤는데, 이는 월스트리트 예상치인 16억 2천만 달러에 훨씬 못 미치는 수준이다. 이로 인해 겉보기에 성공적인 매출 수치에도 불구하고 장전 거래에서 주가가 거의 4% 하락했다.
기만적인 표면 수치
우버가 발표하는 수치와 투자자들이 실제로 중요하게 여겨야 할 수치 사이의 괴리는 그 어느 때보다 극명하다. 회사가 선호하는 지표인 조정 EBITDA는 33% 상승하여 23억 달러를 기록했지만, 일반적으로 인정되는 회계원칙(GAAP)에 따른 영업 이익은 겨우 5% 상승에 그쳤다.
이 28%포인트의 격차가 진짜 이야기를 말해준다: 우버는 투자자들이 주목하지 않기를 바라는 거의 5억 달러에 달하는 비용을 조정하여 제외하고 있다.
일반 및 관리비는 전년 대비 88% 폭증하여 6억 3천만 달러에서 11억 8천만 달러로 증가했다. 조정표에 숨겨진 원인은 바로 4억 7,900만 달러 규모의 "법률, 세금 및 규제 관련 충당금 변동 및 합의금"이다. 이는 회사가 조정 이익을 계산할 때 편리하게 제외하는 항목이다.
수십 개국에서 규제 당국 및 노동자 분류 소송과 싸우며 회사의 존립을 유지해온 기업에게는 이러한 비용을 "일회성"이라고 부르는 것은 신빙성이 떨어진다. 이는 지난 한 해 동안 경영진이 투자자들에게 간과해달라고 요청했던 세 번째 이상의 중요한 법률 비용이다.
숨겨진 비용 위기
이번 특정 충당금 증가 시점은 매우 중요하다. 2025년에 두 가지 중대한 발전이 우버의 규제 환경을 근본적으로 변화시켰으며, 경영진이 한때 개별적인 소송으로 치부했던 것을 구조적인 운영 비용으로 전환시킨 것이다.
첫째, 유럽 연합의 플랫폼 노동 지침이 올해 최종 확정 및 채택되었으며, 회원국들은 이제 고용 추정 및 알고리즘 투명성을 자국 노동법에 반영해야 한다. 이는 더 이상 이론적인 정책 논쟁이 아니라, 법률 인프라, 준수 시스템, 그리고 불리한 판결에 대비한 충당금을 요구하는 적극적인 실행 단계이다.
둘째, 프랑스는 2025년 6월 도전을 강화하여, URSSAF 사회보장국이 기여금에 대한 평가를 발표했다. 우버의 SEC 제출 서류 자체도 손실 범위를 "추정할 수 없다"고 인정했다. 하나의 주요 유럽 경제권이 노동자 분류 및 세금 의무에 대해 적극적으로 나선다면, 다른 국가들도 필연적으로 뒤따르게 된다. 프랑스 한 국가만으로도 독일, 스페인, 이탈리아 전역에 걸쳐 유사한 조치를 촉발할 수 있으며, 각국은 수십억 달러 규모의 잠재적 노출 위험을 안고 있다.
회사 최고재무책임자(CFO)는 "공개되지 않은 법률 및 규제 문제"가 영업 이익 부진의 일부 원인이라고 인정했지만, 잠재적 비용의 규모를 밝히거나, 유럽 관련 비용과 기존 미국 소송 관련 비용을 구분하지는 않았다.
유럽의 규제 심판
2025년이 이전 규제 분쟁의 해들과 다른 점은 유럽이 위협에서 입법으로 나아갔다는 것이다. 플랫폼 노동 지침은 우버의 두 번째로 큰 시장 전역에 걸쳐 사업 모델에 영구적인 준수 비용을 부과한다.
분석가들은 이제 구조적 부담이 분기당 1억 7,500만 달러에서 2억 2,500만 달러에 달할 수 있다고 추정한다. 이는 일회성 충당금이 아닌, 법무팀, 알고리즘 감사, 노동자 재분류 위험 및 사회보험료 합의를 위한 지속적인 운영 비용으로 말이다. 연간으로 적용하면, 이는 우버의 "순수" EBITDA를 보고된 92억 달러에서 약 81억 달러로 감소시킬 것이다. 이는 월스트리트 멀티플이 아직 반영하지 않은 12%의 감소이다.
한편, 화물 운송(Freight) 부문은 예약액과 매출 모두에서 0% 성장을 기록했으며, 경영진이 한때 성장의 세 번째 기둥으로 내세웠던 부문에서 경쟁적 지위에 대한 심각한 의문을 제기한다. 성장하는 경제에서 정체는 시장 점유율 손실을 의미한다.
투자 논지: 월스트리트가 우려해야 하는 이유
현재 UBER는 장전 거래에서 99.72달러(-8.19%)에 거래되고 있다. 우버는 2025년 실적에서 이제 명확히 드러난 구조적인 규제 부담을 조정한 후, 선행 경제 EBITDA의 약 25배에 거래되고 있다. 이는 두 번째로 큰 지역에서 영구적인 마진 압박에 직면한 플랫폼에 대한 프리미엄 멀티플이다.
강세론은 한 가지 중요한 측면에서 여전히 유효하다: 수요는 진정으로 존재하며 가속화되고 있다. 활성 사용자당 운행 건수가 4% 증가한 것은 단순한 사용자 확보가 아닌, 더 높은 참여도를 시사한다. 더 중요하게는, 배달(Delivery) 부문은 예약액 25% 성장에 힘입어 조정 EBITDA가 47% 성장하여, 마침내 규모의 경제에서 작동하는 단위 경제학을 입증했다. 분기별 22억 달러의 잉여 현금 흐름과 결합하여, 우버는 자사주 매입(이번 분기 15억 달러 규모 자사주 매입) 및 부채 감소에 자금을 지원할 수 있는 현금 창출 기계가 되었다.
그러나 약세론은 경영진이 수량화하기를 거부하는 구조적인 문제에 초점을 맞추고 있다. 만약 4억 7,900만 달러의 비용이 새로운 표준이 된다면(그리고 유럽의 정책 일정은 그렇게 될 것임을 시사한다면), 투자자들은 수익 흐름을 과도하게 평가하고 있는 것이다. 합리적인 분석 프레임워크는 준수 비용으로 조정 EBITDA를 최소 50-75bp(베이시스 포인트) 삭감할 것이며, 또한 회원국의 재분류 결정이 나오기 시작할 2026년에는 최소한 한 번 더 상당한 충당금 비용이 발생할 것을 모델링해야 한다.
전술적 포지셔닝은 다음과 같다: 현재 포지션은 유지하되, 90달러 중반대에 도달하면 추가 매수를 고려하라. 이 시점에서는 경제 EBITDA의 23배에 육박하는 가치 평가가 이루어진다. 경영진이 국가별 충당금 내역을 제공하고, 플랫폼 노동 준수 비용을 핵심 운영 비용으로 처리할지 아니면 계속해서 조정하여 제외할지 인정할 때까지는 평소보다 적은 규모로 포지션을 설정하라.
경영진이 말하지 않는 것
우버 경영진이 실적 발표 컨퍼런스 콜에서 답해야 할 질문들은 이 사업 모델이 규제된 세상에서 프리미엄 가치 평가를 유지할 수 있는지 여부의 핵심을 꿰뚫는다: 4억 7,900만 달러 중 유럽 이행 관련 비용이 얼마이고, 기존 미국 소송 관련 비용이 얼마인가? 향후 12개월 이내에 현금 지출이 필요한 부분은 얼마인가? 프랑스의 6월 평가액은 완전히 충당되었는가, 아니면 2026년에 대한 잔존 위험이 남아 있는가?
가장 중요한 질문: 2026년 가이던스는 플랫폼 노동 준수 비용을 핵심 운영 비용으로 마침내 처리할 것인가, 아니면 경영진은 각 법률 비용이 일회성 예외라는 허구를 계속 이어나갈 것인가?
운영 엔진은 부인할 수 없을 정도로 강력하다. 문제는 그 힘이 플랫폼 자체만큼 빠르게 성장하는 법률 장치에 의해 소모되고 있는지 여부이다.
투자 조언이 아님