US 스틸, 중대한 기로에 서다 - BR2의 대규모 미래 마진 회복 베팅 속 유동성 압박 가중

U.S. 스틸, 위기의 순간에 직면: BR2 미래 마진 회복에 크게 걸지만 유동성 압박 가중

피츠버그 – U.S. 스틸의 2025년 1분기 실적 보고서는 이 회사가 제철 산업의 두 시대를 동시에 겪고 있음을 보여줍니다. 기존 용광로 방식은 구조적, 순환적 어려움에 허덕이고 있으며, 첨단 저공해 미니밀 실험은 아직 제자리를 잡지 못하고 있습니다. 수익성은 급락하고, 잉여현금흐름은 유출되고, 현금 보유고는 10년 만에 최저 수준으로 떨어지면서, 회사는 재정적, 전략적 기로에 서 있습니다.

경영진은 2분기 EBITDA의 급격한 반등과 최첨단 전기로 시설인 빅 리버 2(Big River 2, BR2)가 이끄는 장기적인 운영 회복에 희망을 걸고 있습니다. 그러나 발표된 숫자 뒤에는 이러한 낙관론을 약화시킬 수 있는 운전자본 충격, “일회성” 비용으로 위장된 반복 비용, 그리고 활용률 불균치가 숨어 있습니다.

이는 단순히 어려운 분기를 넘어선 이야기입니다. 유동성, 정책, 그리고 산업 유산이 실시간으로 충돌하는 치열한 전환기의 모습이 드러납니다.

재정적 상태: 깊은 손실, 더 깊은 함의

언뜻 보기에 U.S. 스틸의 순손실 1억 1,600만 달러와 조정 EBITDA 1억 7,200만 달러는 견딜 만한 수준으로 보일 수 있습니다. 실망스럽지만 재앙적이지는 않습니다. 그러나 이러한 표면적인 숫자 밑에는 회사의 재정 상태가 얼마나 취약한지를 보여주는 엄청난 현금 소비가 있습니다.

영업활동 현금흐름은 마이너스 3억 7,400만 달러로 급감했으며, 이는 주로 운전자본에서 4억 900만 달러의 큰 변동에 기인합니다. 이는 2024년 1분기의 3억 1,200만 달러 유출보다 훨씬 나쁩니다. 이는 재고가 쌓이거나 미수금이 묶여 있음을 시사하며, 이는 계절적인 광산 지연과 BR2 초기 단계의 비효율성과 관련이 있을 수 있습니다.

지난 12개월간의 잉여현금흐름은 마이너스 14억 달러에 달하며, 1분기 한 분기에만 7억 3,200만 달러를 소진했습니다. 연초에 보유했던 현금의 절반에도 못 미치는 6억 3,800만 달러의 현금만 남아있어, U.S. 스틸의 재정적 유연성은 상당히 제한적입니다.

한 기관 투자 전문 분석가는 "재고 전환이나 BR2 비용 정상화가 더 지연되면 자금 조달에 어려움을 겪게 될 것"이라 경고했습니다. "EBITDA와 실제 현금 창출 간의 불일치가 길어질수록 어려움 속에서 외부 자금 시장에 의존해야 할 위험이 커집니다."

의문의 조정: “일회성”의 신기루

GAAP(일반회계기준) 수치와 조정 수치를 구분하는 데 익숙한 투자자들은 후자의 신뢰성에 대해 다시 생각할 만한 새로운 이유를 얻었습니다. 순손실을 줄이기 위해 사용된 2,900만 달러의 조정 비용 중에는 2,300만 달러의 전략 검토 비용이 포함되어 있는데, 이는 2024년 1분기에 기록된 금액과 같습니다.

이 비용의 반복은 이것이 진정한 일회성 비용인지, 아니면 영구적인 전략적 불확실성 속에서 사업을 운영하는 데 드는 기본 비용인지에 대한 의문을 제기합니다. 마찬가지로 주식 기준 보상 비용은 계속 제외되고 있지만, 그 주기성과 중요성을 고려할 때 불안정한 산업에서 인재를 유지하기 위한 핵심 비용임을 시사합니다.

한편, 감가상각비와 무형자산상각비는 BR2 가동 투자와 판재 사업 부문의 지출 증가로 인해 전년 동기 대비 19% 증가한 2억 4,900만 달러를 기록했습니다. EBITDA와 증가하는 비현금성 비용 간의 불일치는 발표된 수익성이 마진 감소 전체를 가리고 있음을 보여줍니다.

빅 리버 2: 큰 기대, 병목 현상의 현실

BR2 미니밀은 U.S. 스틸의 변화 이야기에서 핵심입니다. 이는 디지털 기반의, 환경 친화적인 시설로, 기존의 고비용 구조를 뛰어넘도록 설계되었습니다. 1분기에 이 시설은 미니밀 부문에서 기록적인 출하량을 달성하며, 전년 동기 대비 38% 증가를 이끌었습니다.

그러나 이러한 겉보기 성공 뒤에는 더 복잡한 상황이 숨어 있습니다. 물량 증대에도 불구하고 미니밀 가동률은 87%에서 62%로 떨어졌습니다. 그 원인은 상부 공정의 용해 문제가 아니라, 하부 공정의 마감 및 냉연 병목 현상입니다.

그 결과는? 미니밀 EBITDA는 겨우 500만 달러에 불과했습니다. 5,500만 달러의 가동 초기 비용을 조정하더라도 마진율은 단 10%에 그쳤습니다.

한 산업 컨설턴트는 "하부 공정 흐름이 없는 생산량은 재고일 뿐"이라고 지적했습니다. "BR2는 특히 초박판 열연강판에서 큰 잠재력을 가지고 있지만, 병목 현상을 해결하지 못하면 마진 개선은 이론에 불과합니다."

가격 하한선과 관세 상한선: 정책 배경

U.S. 스틸의 2분기 가이던스(조정 EBITDA 3억 7,500만~4억 2,500만 달러)는 코일 가격이 상승하고 광산 물류가 정상화될 것이라는 가정에 기반하고 있습니다. 그러나 이러한 자신감은 잘못되었거나 적어도 성급한 것일 수 있습니다.

열연강판 가격은 3월에 일시적으로 톤당 1,000달러를 넘었는데, 이는 최근 캐나다와 멕시코를 포함하여 다시 부과된 섹션 232 관세 덕분이었습니다. 그러나 이러한 상승분은 톤당 920~~975달러 범위로 빠르게 되돌아왔으며, 대부분의 시장 조사에서는 연평균 가격을 600~~800달러 사이로 예상하고 있습니다. 이는 일관제철소의 손익분기점에 겨우 도달하는 수준입니다.

관세가 단기적인 가격 보호막을 제공하지만, 2027년까지 7억 2,100만 톤에 달할 것으로 예상되는 글로벌 공급 과잉과 보복성 무역 변화의 위협은 정책적 도움 효과가 일시적일 수 있음을 시사합니다.

한 철강 시장 전략가는 "관세는 임시방편이지 치료책이 아니다"라고 말했습니다. "이는 과다한 재고 문제나 자동차 전동화 및 건설 경기 침체에 의해 점점 더 좌우되는 수요 곡선 문제를 해결하지 못합니다."

이해관계자 갈등: 자본 시장과 국가 안보 사이

운영 및 재정적 불안정 위에 복잡한 이해관계자 관계가 얽혀 있습니다. U.S. 스틸의 논란이 되고 있는 니혼제철에 대한 150억 달러 매각은 모든 투자 결정에 M&A 선택권과 뉴스 리스크를 더했습니다.

행동주의 헤지펀드 안코라(Ancora)는 계속 의결권 대결을 벌이고 있으며, 미국 철강노조는 외국인 소유에 반대하고, 바이든 행정부는 국가 안보를 이유로 거래를 막아야 한다는 압박을 받고 있습니다. 대미투자심의위원회(CFIUS)의 결정은 6월 18일까지 나올 것으로 예상됩니다.

이와 동시에 자동차 OEM 및 산업 제조업체들은 관세로 인한 공급망 차질과 상승하는 투입 비용으로 어려움을 겪고 있으며, 일부는 이에 대응하여 생산 기지를 국내로 옮기거나 가격 인상을 소비자에게 전가하고 있습니다.

시나리오: 현금 부족 사태에서 산업 부활까지

향후 6~12개월 동안 U.S. 스틸의 경로는 여러 가지 중 하나를 따를 수 있습니다.

회복 시나리오: 코일 가격이 톤당 950달러 이상에서 안정되고, BR2 가동률이 연말까지 80%에 도달하며, 운전자본이 정상화됩니다. 3분기에 잉여현금흐름이 플러스로 전환되며, M&A 기대감이 되살아나 주가가 45달러 수준으로 돌아갑니다.
유동성 위기: 글로벌 공급 과잉과 재고 감소 지연 속에 가격이 톤당 750달러 아래로 떨어집니다. 현금 소진이 계속되어 담보부채 발행이나 자산 매각으로 이어지며, 이는 주주에게 희석적일 수 있습니다.
국내 기업 통합: 니혼제철과의 거래가 무산됩니다. U.S. 스틸은 뉴코어(Nucor)나 SDI와 같은 국내 기업과 합병하여 정치적으로 받아들여질 만한 "메이드 인 아메리카" 거래를 통해 주식을 내주는 대신 재무 구조 개선과 전략적 명확성을 얻습니다.

투자 전략: 확실성보다 선택권

전문 투자자들에게 U.S. 스틸은 큰 판돈이 걸린 변동성 투자 대상입니다. 추천되는 자세는? 선택권 매수(롱 옵셔널리티), 순환성 매도(숏 사이클리컬리티)입니다.

만기가 긴 콜옵션을 매수하는 것은 부활한 M&A 입찰이나 BR2 마진의 급속한 확대로 인한 비대칭적 상승 잠재력을 포착합니다. 한편, 열연강판 선물 매도는 강철 가격의 순환적 약세에 대한 헤지 역할을 하여, 그렇지 않으면 현금 창출을 심각하게 훼손할 수 있는 위험을 줄입니다.

주목해야 할 주요 촉매제:

2분기 운전자본 반전: 1억 달러가 회수될 때마다 주당 약 40센트의 잉여현금흐름 증가 효과가 있습니다.
BR2 가동률: 가동률이 10%포인트 상승할 때마다 EBITDA가 약 5천만~7천만 달러 증가할 수 있습니다.
니혼제철 거래에 대한 CFIUS 결정: 주가에 큰 영향을 미치는 양자택일 결과입니다.
무역 단속에 대한 의회 움직임: 관세 확대 또는 제3국 경유 통한 우회 수입(transshipment) 규제 강화는 국내 가격 결정력에 힘을 실어줄 것입니다.

새로운 정체성의 가장자리에 선 기업

U.S. 스틸은 더 이상 시대에 뒤처지지 않으려는 옛 상징 기업만이 아닙니다. 이는 정책 변화, 행동주의 자본, 그리고 기후 변화로 인한 마진 제약 시대에 자본 집약적인 중공업의 변화가 살아남을 수 있는지를 보여주는 시험 사례입니다.

2025년 1분기 실적은 단순한 차질이 아닙니다. 이는 용광로에서 빅 리버로, 수익 변동성에서 운영 레버리지로의 전환이 실현 가능한지에 대한 국민투표와 같습니다. 성공은 더 나은 철강 가격뿐만 아니라, 시장과 기계 양쪽의 물리적 특성에 적응하는 조직의 능력에 달려 있습니다.

만약 2분기에 현금흐름이 급격히 반전되지 못한다면, 회사의 전략적 선택지는 빠르게 좁아질 것입니다. 그러나 BR2의 약속이 현실이 되고, 정책적 지원이 충분히 오래 유지된다면, U.S. 스틸은 더욱 수익성 있고 회복력 있는 미래로 나아갈 길을 개척할 수 있을지도 모릅니다.

투자자들은 결정해야 합니다. 이곳이 계곡의 바닥인가, 아니면 벼랑의 가장자리인가?