월가의 1조 달러짜리 질문: 일론 머스크를 과연 누가 대체할 수 있을까?
미국 최대 연기금이 테슬라의 파격적인 보상안에 ‘반대’를 선언하며 싸움이 시작됐다.
캘퍼스(CalPERS)가 폭탄선언을 했다. 미국 최대 공적 연기금인 캘리포니아 공무원 퇴직연금은 일론 머스크 테슬라 CEO의 1조 달러(약 1,380조 원)에 달하는 보상 패키지에 반대 의사를 표명했다. 그 이유는? “다른 어떤 CEO가 받아본 것보다 훨씬 큰 규모”라는 것이다.
이 선언은 몇 달 동안 투자자들을 괴롭혀 온 핵심 질문을 정면으로 다룬다: 진정으로 대체 불가능한 인물에게 과연 가격표를 붙일 수 있는가?
2025년 11월 6일, 테슬라 주주들은 단순히 임원 보상에 대한 투표만 하는 것이 아니다. 그들은 진정한 ‘파괴적 혁신가’를 상대할 때 기업 지배구조가 여전히 중요한지, 이사회가 비전 있는 창업자를 실제로 관리할 수 있는지, 그리고 — 세부 사항을 꼼꼼히 검토하는 기관 투자자들에 따르면 — 이 모든 것이 현대 비즈니스 역사상 가장 낭비적인 인재 유지 계획일 수 있는지에 대해 답하게 될 것이다.
납득하기 어려운 숫자들
우리가 다루는 것이 무엇인지 자세히 살펴보자. 테슬라는 머스크에게 10년 동안 12차례에 걸쳐 최대 4억 2,370만 주를 지급하려 한다. 문제는 그가 거의 허구에 가까운 목표를 달성해야 한다는 점이다: 현재 약 1조 4,500억 달러인 회사 시가총액을 8조 5,000억 달러까지 부풀리고, 에비타(EBITDA) 4천억 달러를 달성하며, 자율주행과 대규모 휴머노이드 로봇 생산을 동시에 성공시키면서 연간 2천만 대의 차량을 제조해야 한다.
이 모든 목표를 달성하면 기존 주주들의 지분은 13.1% 희석된다. 이는 총 32억 2천5백만 주에 대한 것이다. 월가 대부분의 애널리스트들은 머스크가 중간 정도의 목표를 달성할 것으로 예상하는데, 이 경우에도 5~8%의 희석이 발생한다. 이것이 실제로 의미하는 바는 다음과 같다: 주당순이익(EPS)과 주당잉여현금흐름(FCF)이 손익분기점을 넘기기 위해서만 13% 상승해야 한다. 실제 수익을 보기 전에 말이다.
한 기관 투자자는 “주당 경제성이 현상 유지를 위해서만 두 자릿수 성장을 해야 한다”며 “이것은 성과에 대한 보상이 아니라, 헤지조차 할 수 없는 목표에 돈을 쏟아붓는 것과 같다”고 말했다.
지배구조가 이상해질 때
캘퍼스는 약 5백만 주(약 20억 달러 상당)의 테슬라 주식을 보유하고 있다. 이는 회사 전체의 0.15%에 불과하지만, 그 상징성은 강력하다. 이 연기금은 항상 수탁자 책임을 중요하게 여겨왔다. 그들은 이미 2018년 머스크의 보상 패키지(560억 달러 규모)에 반대했었는데, 이 패키지는 델라웨어 법원에서 절차상 문제로 인해 후에 무효화되었다.
주요 의결권 자문 회사들도 동의한다. ISS와 글래스 루이스(Glass Lewis) 모두 반대 투표를 권고했다. 너무 많은 돈, 한 사람에게 너무 많은 권한 집중, 그리고 테슬라가 자율주행차 및 로봇 공학과 같은 생사가 걸린 기술에 진출하는 상황에서 진정한 감독이 필요한 인물에게 이사회가 장악되었다는 증거가 너무 많다는 것이다.
로빈 던홈(Robyn Denholm) 이사회 의장의 반박은 직설적이다: 이 보상안을 승인하지 않으면 머스크가 다른 회사들(xAI, 스페이스X, 뉴럴링크)로 떠날 위험이 있다. 그녀는 심지어 승계 계획을 논의하고 있다고 인정했는데, 이는 사실상 상상조차 하기 싫은 상황을 고려하고 있다는 뜻이다.
하지만 이러한 논리는 지배구조 전문가들을 불편하게 만든다. 한 매수측 애널리스트는 “’승인하지 않으면 떠날 것’이라는 위협은 지배구조상 최악의 행태”라며 “테슬라의 리더십에 있어 탄력성이 필요한 시점에 한 사람에게 완전히 의존하는 방식으로 CEO를 묶어두는 것”이라고 설명했다.
월가의 평결: 통과될 가능성이 높지만, 그래서는 안 된다
이 투표를 분석하는 많은 기관 투자자들과 이야기해보면 똑같은 말을 들을 수 있다: 아마 통과될 것이지만, 간신히 통과될 것이다. 찬성률 55~60% 정도. 테슬라에는 머스크를 예언자처럼 숭배하는 3백만 명 이상의 개인 투자자들이 있다. 모멘텀 투자자들과 막판에 도착하는 위임장들은 대개 경영진 편을 든다. ISS와 글래스 루이스의 반대는 일부 기관 지지를 깎아내겠지만, 창업자 숭배라는 흐름은 강력하다.
한 주식 전략가는 “통과 확률을 60%로 보고 있다”면서도 “하지만 우리는 반대할 것이다. 여기서 비대칭성이 역전되어 있다. 머스크는 자신이 완전히 통제할 수 없는 규제 승인과 기술적 돌파구에서 이득을 얻는 반면, 소액 주주들은 지금 당장 희석을 겪고 나중에는 실행 위험을 감수해야 한다”고 말했다.
이들 집단에서 나오는 거래 전략은 명확하다: 11월 6일 투표를 앞두고 하방 위험 보호에 유리한 스트래들(straddle) 또는 스트랭글(strangle)과 같은 변동성 상품을 매수한다. 패키지가 통과되면 안도 랠리가 약해질 것으로 보고, 부결되면 감사 가능한 목표와 의결권에 대한 명시적 제한이 있는 더 작고 단계적인 보상안과 같은 지배구조 개혁을 기다린 후에 다시 진입한다.
이 전략가는 “단기적으로는 변동성을 매수하고, 중기적으로는 펀더멘털을 지켜볼 것”이라며 “어떤 경우든 지배구조 우려는 이 주식에 할인을 계속 반영시킬 것”이라고 덧붙였다.
왜 이러한 구조가 투자자들을 불안하게 하는가
정말 똑똑한 투자자들을 괴롭히는 것은 바로 그 구조 자체다. 전통적인 성과급은 이익, 현금 흐름 또는 자본 수익률과 같이 측정 가능하고 예측 가능한 요소와 연동된다. 머스크의 목표는 시가총액 목표와 운영 성과, 그리고 기술적 ‘문샷(moonshot)’을 혼합하고 있다. 완전자율주행(FSD)에 대한 규제 승인, 실제로 배치되는 휴머노이드 로봇, 기가와트 단위로 측정되는 에너지 저장 등이 그것이다.
이들은 순전히 재무적인 유발 요인이 아니다. 규제 당국의 변덕에 좌우될 수 있다. 미국 도로교통안전국(NHTSA)이 레벨 4 자율주행 면허를 부여할 것인가? 기술적 불확실성에 달려 있다. 옵티머스 로봇이 인간 노동자와 경제적으로 경쟁할 수 있을까? 지정학적 혼란에 노출되어 있다. 로봇이 규모를 확장하기 전에 중국발 가격 경쟁이 마진을 파괴할 것인가?
테슬라 포지션을 운용하는 한 포트폴리오 매니저는 “머스크가 통제할 수 없는 것들에 묶인 이진형 권리 부여에 대해 지급하는 것”이라며 “이는 성과에 대한 보상이 아니다. 그가 영향력을 행사할 수는 있지만 지시할 수는 없는 일들에 대한 엄청난 외가격 콜옵션과 같다”고 지적했다.
여기서 맥락이 중요하다. S&P 500 기업 CEO의 연봉 중간값은 1,710만 달러다. 애플의 팀 쿡, 엔비디아의 젠슨 황, GM의 메리 바라와 같은 주요 기술 및 자동차 기업 CEO들의 보상 패키지는 3천만 달러에서 7천5백만 달러 수준이다. 머스크의 제안은 어떤가? 캘퍼스가 말했듯이, 비교 가능한 모든 것보다 몇 배나 큰 규모다. 이것은 주식에 새겨진 ‘머스크 예외주의’인 것이다.
역사의 반복 – 이번에는 더 크게
머스크의 논란 많은 보상은 이번이 처음이 아니다. 2018년에도 유사한 구조였지만 560억 달러 규모였던 보상안 덕분에 테슬라는 2021년까지 시가총액 500억 달러에서 1조 달러 이상으로 급등했다. 하지만 이사회 이해 상충과 부실한 공시를 이유로 2024년 1월 델라웨어 형평법원의 판결로 무효화되었다. 주주들은 테슬라가 텍사스로 법인 주소지를 이전한 후 2024년 6월에 이를 재승인했지만, 법적 항소는 계속되고 있다.
현행 제안은 머스크가 의결권의 약 25%를 확보하지 못하면 다른 곳에 집중하겠다고 공개적으로 위협한 후 나온 사실상의 ‘초대형 후속작’이다. 이사회는 이를 ‘본질적인 인재 유지’라고 부르지만, 비평가들은 ‘인질극’이라고 일축한다.
어느 쪽이든 법적 위험은 도사리고 있다. 한 애널리스트는 “델라웨어 법원이 2018년 계획을 무효화한 후 훨씬 더 큰 버전을 추진하는 것은 소송을 유발하고 구조적으로 더 높은 자기자본 비용을 초래할 것”이라며 “주주들이 이를 승인하더라도, 100~200bp에 달하는 지배구조 리스크가 이 주식 위에 드리워질 것”이라고 경고했다.
천재의 대가
투표는 찬성 또는 반대다. 결과는 그리 단순하지 않다. 승인은 머스크의 통제권을 공고히 하고 로보택시 및 옵티머스에 대한 투자를 가속화할 것이지만, 수년간 지배구조 마찰을 내재화할 것이다. 거부는 핵심 인물 리스크가 재평가되면서 주가가 10~20% 하락할 수 있지만, 역설적으로 더 견고하고 방어 가능한 패키지가 등장한다면 중기적으로는 강세로 작용할 수도 있다.
우리가 확실히 아는 것은 다음과 같다: 2025년 11월 6일 텍사스주 오스틴에서 주주들은 단순히 임원 보상에 대한 투표를 하는 것이 아니다. 그들은 시장이 과연 ‘대체 불가능성’에 가격을 매길 수 있는지, 이사회가 통제 불가능한 인물을 통제할 수 있는지, 그리고 창업자 숭배가 퇴직금이 제대로 관리되는 것에 의존하는 수백만 연금 수혜자들에게 지는 수탁자 의무와 공존할 수 있는지 여부를 결정하게 될 것이다.
캘퍼스는 이미 투표했다. 월가는 모든 것에 헤지하고 있다. 그리고 우리 나머지는? 지켜볼 뿐이다.
본 자료는 투자 조언이 아님