파멸적 거래: 할리우드 최대의 경매가 구제 불능 산업을 드러내는 이유
3대 미디어 거물, 워너 브로스. 디스커버리 인수 놓고 연말 입찰 전쟁... 레거시 스튜디오를 멸종으로 몰아넣는 잔혹한 경제학을 폭로하다
워너 브로스. 디스커버리(WBD)는 최고 입찰자에게 장부를 공개했다. 예비 입찰은 11월 20일까지이며, 연말까지 최종 결정이 나올 예정이다. 하지만 이것이 진정으로 의미하는 바는 다음과 같다. 기존 중견 스튜디오들은 더 이상 자체적으로 생존할 수 없다는 것이다.
이들은 덫에 갇혔다. 엄청난 부채가 이들을 짓누르고 있고, 케이블 수익은 예상보다 훨씬 빠르게 붕괴하고 있다. 넷플릭스의 3억 명 구독자와 경쟁하는 것은? 이런 기업들이 도저히 가질 수 없는 무한한 자금이 필요하다.
수치를 보면 참혹하다. WBD는 2022년 워너미디어-디스커버리 합병 이후 400억 달러 이상의 부채를 안고 출발했다. 이보다 더 나쁜 시기는 없었다. 합병이 완료된 직후 선형 TV(전통적 방송)는 곤두박질쳤다. 케이블 구독자 수는 2020년 이후 20% 감소했으며, CNN과 TNT는 매 분기 시청자를 잃고 있다.
데이비드 자슬라프 CEO는 공격적으로 비용을 절감했다. 그는 조정 EBITDA를 약 90억 달러 수준으로 안정화시켰다. 그러나 이 모든 노력에도 불구하고 주가는 합병 최고점 대비 70% 폭락하는 것을 막지 못했다. WBD가 지난 10월 파라마운트의 주당 24달러(기업 가치 약 600억 달러) 제안을 거절하고 대신 전략적 검토를 시작했을 때, 회사는 사실상 패배를 인정한 셈이었다. 유기적 성장이 실패한 것이다.
입찰자들: 절망이 세 가지 얼굴을 하고 나타나다
파라마운트는 모든 것을 원한다. 스튜디오, HBO 맥스의 1억 2,800만 명 구독자, 그 외 모든 것. 특히 TNT 스포츠의 NBA 중계권에 열을 올리며 CBS의 방송 포트폴리오를 강화하려 한다. 여러 언론 매체는 파라마운트를 유력한 인수 후보로 지목하고 있다. 소식통들은 심지어 트럼프 행정부의 조용한 지지를 암시하며, 이를 외국 경쟁사와 빅 테크에 맞서는 "애국적" 통합으로 포지셔닝하고 있다고 전한다.
하지만 잠시 뒤로 물러서 생각해보자. 파라마운트의 관심은 그 자체의 생존 위기를 드러낸다. 데이비드 엘리슨은 디즈니와 넷플릭스 옆에서 영구적으로 뒤처지지 않기 위해 WBD의 규모가 필요하다. 문제는? 파라마운트의 기존 부채에 WBD의 순부채 350억 달러를 더하는 것은 심각하게 위태로운 구조를 만든다는 점이다. 산업적 관점에서는 합리적일 수 있지만, 재무 상태 위험은 즉각적인 주식 가치 하락을 촉발할 수 있다.
컴캐스트의 NBC유니버설은 핵심 자산만 원한다. 워너 브로스 스튜디오, DC 코믹스 IP, HBO 맥스 스트리밍 등이다. 기존 케이블 자산은 관심 없다. 여기서의 전략적 적합성은 파라마운트의 접근 방식보다 더 깔끔하다. 해리포터와 배트맨을 유니버설의 테마파크 및 피콕 스트리밍 생태계에 통합하는 것은 명백히 합리적이다. 사우디아라비아 국부 펀드가 이 거래의 공동 자금 조달에 나설 수 있다는 보도도 있다. 한 가지 큰 걸림돌이 있는데, 트럼프 전 대통령이 컴캐스트 CEO 브라이언 로버츠와 공개적으로 갈등을 빚으며 그를 "수치스러운 존재"라고 불렀다는 점이다. 이러한 정치적 독성은 뉴스 자산과 관련하여 구조적인 해결책을 요구할 가능성이 높다.
넷플릭스의 관심은 WBD의 방대한 콘텐츠 라이브러리에 집중되어 있다. 이들은 광고 요금제 확장을 위한 콘텐츠를 원한다. 그러나 완전한 인수는 자산 경량화, 고마진 유기적 성장을 지향하는 넷플릭스의 전체적인 지분 스토리와 모순된다. 그렇다면 더 그럴듯한 시나리오는 무엇일까? 대차대조표 통합 없이 스튜디오 제작 및 카탈로그 권리에 대한 구조화된 계약이다. 넷플릭스는 진지한 인수자라기보다는 거래 주변의 변수 역할을 할 것이다.
투자 논리: 최종 단계의 가격 책정
WBD는 금요일 22.14달러로 마감했다. 이 가격은 상당한 M&A 추측을 반영하지만, 프리미엄을 보장하지는 않는다. 거절된 24달러 제안은 하한선을 설정했다. 하지만 현실적인 결과는 광범위하게 퍼져 있다.
파라마운트의 완전한 인수는 주당 2628달러 사이로 가격이 책정될 가능성이 높다. 이는 이사회 만족을 위한 거절가보다 충분히 높은 수준이다. 기업 가치를 EBITDA의 약 1111.5배로 유지하는데, 이는 HBO와 워너 브로스의 전략적 통제를 위한 공격적이지만 방어 가능한 수치다. 나는 이 시나리오의 확률을 약 40%로 본다. 이는 상당한 실행 위험을 안고 20~30%의 상승 잠재력을 가진다. 부채 부담 및 통합 문제는 인수자의 주식 가치에 크게 영향을 미칠 것이다.
컴캐스트나 넷플릭스에 대한 부분적인 자산 매각은 이론적으로 멀티플 차익거래를 통해 더 많은 가치를 창출할 수 있다. 스튜디오와 스트리밍만 매각하고 케이블 네트워크는 제외하는 방식이다. 깔끔하게 실행된다면 주당 25~29달러를 받을 수 있을 것이다. 하지만 이러한 구조는 복잡성을 야기한다. 시간 지연 문제가 발생하며, 약자의 입장에서 협상하면 구매자에게 가치가 유출되는 경우가 많다. 이 시나리오의 확률은 약 25%다.
거래 무산 시나리오는 2026년 중반으로 예정된 스트리밍 회사와 선형(전통) 회사로의 분할 계획대로 진행되는 것을 의미한다. 합병 차익 거래자들이 이탈하면서 주가는 1418달러 수준으로 다시 떨어질 가능성이 높다. 하지만 잔여 옵션이 있어 10달러 미만으로 완전히 붕괴되는 것은 막을 것이다. 나는 이 시나리오의 확률을 2530%로 본다.
확률 가중 공정 가치는 약 24달러로 추정된다. 이는 거래가 실패할 경우 의미 있는 하락 위험에 비해 미미한 상승 잠재력이 남아 있음을 시사한다. 비대칭성은 여전히 유리하지만 압축되었다. 8~12달러에서 20달러 이상으로 쉽게 수십 배 수익을 올릴 수 있었던 시기는 이제 끝났다.
입찰자들에게는 그 의미가 양면적이다. 파라마운트는 전략적 무관심에서 벗어나기 위해 과도한 비용을 지불할 위험이 있다. 산업적 논리에도 불구하고 멀티플 압축에 직면할 가능성이 높다. 컴캐스트의 더 깔끔한 전략적 적합성은 비용이 많이 드는 해결책을 요구하는 정치적 역풍에 부딪힐 것이다. 넷플릭스의 고성장 스토리는 부채 부담이 큰 레거시 인수합병을 주주들에게 부담 없이 흡수할 수 없다.
이번 경매의 더 깊은 메시지는 어떤 단일 결과를 초월한다. 할리우드의 중견 기업들은 끝났다. 남은 것은 가장 큰 라이브러리만이 살아남는 다윈주의적 생존 경쟁뿐이다. 한때 구원으로 여겨졌던 통합 그 자체는 점점 더 통제된 쇠퇴를 닮아가고 있다. 입찰자들은 WBD를 구제하는 것이 아니다. 그들은 나머지가 먼지가 되기 전에 가치 있는 부분들을 쓸어 담고 있을 뿐이다.
본 자료는 투자 조언이 아님