7억 달러의 의문: X-에너지의 원자력 투자가 미국 AI 전력 경쟁의 균열을 드러내다
불확실한 기반 위에 세워진 자금 조달 이정표
X-에너지 리액터 컴퍼니(X-energy Reactor Company)는 11월 24일 제인 스트리트(Jane Street)가 주도하고 ARK 인베스트(ARK Invest), 포인트72(Point72), XTX 벤처스(XTX Ventures)가 참여한 7억 달러 규모의 초과 청약된 시리즈 D 투자 유치에 성공했다. 록빌에 본사를 둔 이 원자력 스타트업은 단 13개월 만에 총 14억 달러를 조달했으며, 이 자금으로 Xe-100 소형 모듈형 원자로(SMR)와 독자적인 TRISO-X 핵연료 제조를 추진한다.
이 회사의 수주잔고는 아마존, 다우케미컬, 영국 에너지 대기업 센트리카와의 계약에 힘입어 11기가와트(약 144개의 원자로 규모)를 초과한다. 아마존 단독으로 2039년까지 5GW에 대한 옵션을 보유하고 있으며, 워싱턴주 캐스케이드 시설의 초기 건설은 2030년으로 예정되어 있다. X-에너지의 텍사스 연료 공장(반세기 만에 미국 최초의 상업용 고농축 저농축 우라늄(HALEU) 시설)은 이미 수직 건설 단계에 있다.
그러나 이러한 표면적인 수치 이면에는 더 복잡한 이야기가 숨어 있다. 전례 없는 자본 유입을 등에 업고 있는 첨단 원자력 부문이 수십 년간 원자력 에너지 산업을 괴롭혀 온 동일한 실행 위험과 씨름하고 있다는 것이다.
벤처 투자자의 딜레마
내부 투자 보고서는 정중한 보도 자료가 숨기는 내용을 드러낸다. X-에너지의 '수주잔고'는 구속력 있는 계약과 옵션, 그리고 양해각서를 혼합하고 있다는 것이다. 업계 관계자들은 표면적인 메가와트 수치 중 10~30%만이 엄청난 가정이 없다면 실제로 착공될 가능성이 있는 실제 계약이라고 추정한다.
규모가 커질수록 계산은 더욱 복잡해진다. X-에너지의 시리즈 C-1 SPAC 기업 가치는 2023년 거래가 종료되기 전 20억 달러에서 10억 5천만 달러로 급락했다. 현재 라운드에서 1525%의 지분 희석이 발생한다고 가정하면, 암시된 투자 후 기업 가치는 28억47억 달러에 이른다. 이는 2030년대 초반까지 상업 운전이 예정되지 않은 프로젝트들이 완벽하게 실행될 것이라는 가정을 내포한 수치이다.
전통적인 벤처 캐피탈에게는 이러한 불일치가 극명하다. 10년 동안 5~10배의 수익률을 목표로 하는 일반적인 VC 펀드는 최초의 공장이 수십 년에 걸친 건설 기간, 규제 장벽, 그리고 HALEU 연료 시장의 상품 변동성에 노출되는 사업 모델에 직면하게 된다. 비용이 42억 달러에서 93억 달러로 급증하여 취소된 뉴스케일 파워(NuScale Power)의 UAMPS 프로젝트는 여전히 생생한 기억으로 남아 있다.
더 날카로운 비판은 시장의 근본적인 요소들을 겨냥한다. 뱅크 오브 아메리카는 최근 SMR(소형 모듈형 원자로) 배치에 대한 '비현실적인 기대'를 이유로 원자력 관련 주식을 하향 조정했다. 비즈니스 인사이더는 전력 회사들이 투기적인 전력망 연결 신청으로 인해 AI 데이터 센터 수요를 엄청나게 과대 예측하고 있다고 보도했다. 만약 AI 칩의 효율성 향상(신경 형태 컴퓨팅, 광자 프로세서 등)이 2030년 이전에 토큰당 에너지 요구량을 대폭 줄인다면, X-에너지의 원자로는 파티가 끝난 뒤에 도착할 수도 있다.
그럼에도 불구하고 X-에너지는 해당 부문에서 가장 강력한 위치를 차지하고 있다. 수백억 달러의 가치로 거래되는, 아직 매출이 없는 경쟁사와 달리 이 회사는 다우 실증 플랜트에 대해 미 에너지부로부터 25억 달러의 비용 분담 지원을 확보했다. TRISO-X 연료 시설은 미국의 실제 HALEU 병목 현상을 해결하며, 원자로 사업 자체보다 잠재적으로 더 가치가 있을 수 있다. 다우와 같은 산업용 열 고객은 AI의 경기 변동성으로부터 독립된 수요를 제공한다.
정교한 자본의 판단은 다음과 같다. 이는 벤처 투기보다는 인프라 성장형 사모펀드(private equity)에 가깝다. 유틸리티와 유사한 수익을 위해 건설 위험을 감수할 의향이 있는 인내심 있는 자금에는 적합하지만, 기하급수적인 투자 회수를 요구하는 펀드에는 독이 될 수 있다.
거시적 충돌
X-에너지는 더 넓은 범위의 긴장감을 명확히 보여준다. 전 세계 전력 수요는 데이터 센터, 전력화, 제조업 리쇼어링 등으로 인해 구조적으로 증가하고 있다. 골드만삭스는 2030년까지 데이터 센터 전력 소비량이 165% 증가할 것으로 전망한다. 기후 목표는 2050년까지 원자력 발전 용량을 세 배로 늘릴 것을 요구한다.
그러나 그 작동 방식이 중요하다. 2025년 전 세계 첨단 원자력 부문은 2023년 수준의 13배인 37억 달러를 조달했으며, 대부분의 기후 기술 스타트업이 기업 가치 하락으로 투자 유치에 어려움을 겪는 것과는 대조적이다. 공모 시장의 원자력 주식은 프로젝트의 근본적인 가치보다는 AI 서사적 베타(narrative beta)에 따라 거래되고 있다. 오클로(Oklo)는 운영 허가도 없이 170억~200억 달러의 기업 가치를 자랑한다.
문제는 미국이 안정적이고 청정한 전력을 필요로 하는지 여부가 아니다. 현재의 자본 배분이 프로젝트 위험에 부합하는지, AI 수요 예측이 배치 속도를 정당화하는지, 그리고 최초 유형의 경제성이 현실과 만났을 때 어떤 주주들이 손실을 감당할지이다.
오크리지에서 이미 콘크리트 타설이 진행 중인 X-에너지의 핵연료 제조 시설은 일부 투자가 성과를 거둘 것임을 시사한다. 그러나 수십억 달러가 (말뿐인) 슬라이드웨어에 쫓기는 이 부문의 거품은 앞으로 피바람을 예고한다. 가장 현명한 자본은 이 두 가지 진실을 동시에 인식한다.
투자 조언이 아님